被500亿私有化后，百丽又要上市

近期，百丽时尚集团提交了赴港上市的招股书。

这家女装行业龙头，2007年就已赴港上市，私有化退市，拆分，再上市。

利益面前，无关道义，一点折腾又算的了什么。

500亿惊天并购

2020年2月26日，邓耀家族以120亿元人民币财富名列《2020世茂深港国际中心·胡润全球富豪榜》第1692位。

香港商人邓耀，上市纪50年代开始当学徒，60年代开始开小加工厂，70年代开鞋店，改革开放后，踏准时代浪潮，让自己的百丽在内地、香港遍地开花。

2007年，百丽国际在香港上市。当时的百丽已是中国最大的女装鞋零售商，拥有百丽、天美意、思加图等知名鞋类品牌，并代理耐克、阿迪达斯、卡帕、彪马等一二线运动服饰品牌的销售。

2012年，百丽在中国大陆拥有自营零售店17564家，覆盖中国大陆300多个城市，并以每年1000到2000的数字在增长。这个规模在实体产业里，是绝对的翘楚。家喻户晓的肯德基、麦当劳也不过是4000家和1500家。

2013年，百丽国际迎来真正的高光时刻。市值超1500亿元，成为中国最大的鞋服零售商、全球最大的非运动鞋鞋类生产商和运动服零售商之一。

巅峰时期，百丽总营收超400亿元，门店数量突破20000家。领导层喊出了“凡是有女人经过的地方，都要有百丽”的口号。

随后却是盛极而衰，随着互联网经济的蓬勃发展，中国消费格局逐渐演变进入电商兴起的渠道改革期，传统零售企渠道正在逐渐被瓦解。

公开数据显示，2013年前，百丽国际的营业收入不断增长，从2007年的116.72亿元上涨至2013年的430.67亿元，6年时间增长近4倍；归母净利润从19.79亿元上涨到51.59亿元，增长近3倍，门店数也从0.61万家扩张到1.92万家。2013年后，百丽国际的营业收入一路走低，2014年首次出现负增长，此后再也没有出现往日的“荣光”。直到私有化前，百丽国际营业收入已降至407.9亿元；归母净利润降至29.34亿元，较2013年业绩几乎腰斩。

2013年年报中邓耀直言，百丽已深陷增长乏力，规模庞大而导致的净利润赤字形成了一个死循环。压死百丽的最后一根稻草是电商的崛起。电商平台的野蛮增长超过了所有人的想象，也顺手夺走了百丽品牌代销的这块中介蛋糕。

2017年，高瓴资本宣布以531亿的对价高调私有化百丽国际，创下当年并购交易市场金额之最。彼时的百丽，是400亿营收的行业龙头。而高瓴尽管讲过的故事不少，但在并购领域从未操盘过这么大金额的项目。

百丽的隐藏价值

私有化前，百丽国际实现了24亿元归母净利润，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）高达68.87亿元。

更重要的是，百丽国际每年经营活动产生的现金净流量在50亿元左右，不仅能满足资本性支出需要，还能持续每年向股东分红。

从2015年起，百丽国际开始偿还有息借款，负债水平大幅下降。私有化时，百丽国际资产317.46亿元，负债51.22亿元，资产负债率为16.1%，处于很低的水平。百丽国际此时无一分钱有息借款，有息负债资产比为0。

不仅如此，百丽销售终端的建设，门店数从2006年的3828家，增加到2016年的20557家，10年时间增长5倍多。百丽国际打造了世界顶级的零售网络。管理规模如此之大的网络，并能持续获得不菲的经营业绩，从侧面印证百丽国际的管理能力在业界属于领先者。

另外，百丽国际的应收账款周转天数、应付账款周转天数及存货周转天数，基本保持稳定的态势，并处于行业领先水平，经营管理稳健。不要小看这些天数，当年红极一时的美特斯邦威，就是死在了存货周转天数上。

虽然百丽增长乏力，但另一方面公司经营有序，现金流稳健，无有息债务，财务健康。不仅如此，百丽历时30余年对国内消费者心理的洞察和经验，对高瓴而言，百丽最大的价值是高瓴撬起消费市场的杠杆和广告效应。

总结百丽的业务线来看，一是鞋类的设计、制造和销售业务；二是耐克、阿迪等一二线运动服饰的品牌代理、销售业务，以一线品牌为主。这两大业务中，鞋类业务日渐困难，运动服饰代理业务却蒸蒸日上。

滔搏所负责的运动服饰代理销售在百丽国际的业务版图中，原本只是比较小的一块。2006年，百丽国际上市前夕，运动服饰代理销售业务收入只占其总收入的1/4，毛利贡献只有16.1%。但从上市之后至私有化的十余年间，运动服饰代理业务不仅得到了长足的发展，而且对百丽集团的利润贡献、重要程度以及成长性都超过了鞋类业务。

收入占比上，运动服饰代理销售业务在私有化时已达到227.47亿元，占百丽国际总收入的54.6%，首次超过鞋类业务的收入贡献；毛利贡献上，私有化时，运动服饰代理销售业务实现毛利99.65亿元，占比44%，与鞋类业务几乎相当，二者差距逐渐缩小。

作为百丽亲儿子的滔搏，在其代理的6429家运动品牌门店中，一线品牌的门店数达到了5311家，占比83%。滔博国际强有力的营销网络，形成了掣肘耐克、阿迪等全球一线强势大品牌的底牌。

公开数据显示，滔搏的销售收入从2017年的216.9亿元增长到2019年的325.64亿元，净利率从13.17亿元增长到22亿元，分别增长了50.13%、66.99%。滔搏业绩的增长，并非来自内部管理和运营水平的提升，更多的是来自于规模扩张所带来的效益提升。

滔搏2017年仅有门店数7605家，两年后，门店数增长到8343家。规模扩张虽带来了销售收入的增长，但营业成本也在上升，导致滔搏毛利率从43.24%下降到41.79%，销售费用占收入比重从28.11%提高至28.4%。值得注意的是，从反映鞋服类企业经营管理水平的重要指标——存货周转天数来看，滔搏经营质量改善的迹象并不明显。2017-2019年，滔搏存货周转天数为：103.6、103.2、103.5天。滔搏的经营业绩，更多的延续百丽国际时期经营思路的结果。

所以，对于私有化百丽的高瓴来说，只要不在自己的手里死掉，百丽就有足够的时间曲线造血。

高瓴和百丽，谁赋能谁

据了解，为完成这次私有化，高瓴资本等私有化主体背负了280亿港元债务，并筹集了173亿港元的资本金，这笔资金有可能部分是通过债务融资方式筹集的。

为尽快减轻高瓴资本的债务压力，作为百丽国际业务的“明星”——滔搏，当仁不让地承担起重任，向高瓴资本等股东慷慨分红。

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