双汇发展：逃不出的猪周期，高分红喂饱了谁？｜拆解半年报

在这轮猪周期之下，国内最大的肉类加工企业双汇发展（000895.SZ）依旧难熬。

8月16日，双汇发展（000895.SZ）披露半年报，上半年公司整体营收279.6亿元，同比下降19.9%；不过，公司净利润同比上升7.6%至27.3亿元。

尽管业绩仍低于前两年同期，双汇发展依旧大手笔分红，计划派发现金红利20.79亿元，分红率达76%。而双汇发展持股70.33%的单一大股东罗特克斯将拿到14.6亿元。

值得注意的是，罗特克斯为万洲国际（0288.HK）的全资附属公司，即万洲国际是双汇发展间接控股股东。同一日，万洲国际也公布上半年业绩，其中归母应占净利为7.01亿美元，同比上升30.1%。

无论双汇发展业绩如何变化，万洲国际财报一如既往的亮眼。

万洲国际是一家在开曼群岛注册的企业，利润主要由其附属公司贡献，比如其在美国的经营主体史密斯菲尔德、罗特克斯等。双汇发展常年豪气分红，一直都是在为万洲国际输血，后者平均每年能拿到32亿元的分红。

逃不出的猪周期

营收下降近两成，双汇发展的解释是，2022年上半年猪价先降后升，整体低于同期。受生猪价格下降影响，公司生鲜产品销价同比下降逾3成。

至于净利润上升，主要是由于双汇生鲜产品及包装肉制品猪原料成本下降较多。上半年，双汇发展整体营业成本同比下降69.1亿元，降幅23.18%。

企业营业成本的降幅大于营收的降幅，那么所得出的营业利润数额就更大，结果反而是净利润实现了正增长。

双汇发展主要业务为屠宰及肉类加工，主要产品为生鲜产品及包装肉制品，处于猪产业的中下游，极易受上游生猪价格波动影响，尤其是屠宰业务。猪价下跌时，生猪的出栏量就会增加，生猪供应充足且价格低，屠宰企业往往会增加屠宰量。猪价上涨周期则反之。

这轮猪周期对于双汇的屠宰业务打击也最为明显。财报显示，今年上半年，双汇发展屠宰业务收入142.21亿元，同比下降32.25%，占总营收比例从60%同比下降至50.97%，进而影响到双汇整体收入。

虽然目前的业务结构决定了双汇发展逃不掉猪周期的影响，但它一直有“妙招”。比如常年向史密斯菲尔德采购低价囤储冻肉、先款后货以及品牌溢价等。

双汇集团是国内肉制品龙头企业，产品定价空间较大，销售网络较为完善，也具备品牌力和品牌溢价。财报中提到双汇与经销商的结算方式主要是先款后货，部分符合条件的商超可以给予一定的账期授信。双汇今年上半年的应收账款、票据加起来不到2亿元，而单是应付账款一项就有29.31亿元。

“宁教我负天下人，休教天下人负我”，双汇在产业链的强势地位可见一斑。

不过，双汇在去年对冻品节奏把控出现偏差，造成进口猪肉盈利水平同比大幅下降，导致资产减值12.98亿元，严重侵蚀当期利润。

同时在国内猪价整体下行的趋势下，中国和美国猪肉价差明显收窄，双汇从关联方进口猪肉的价格优势也在缩小。2022年上半年，双汇进口肉量明显下降，更多囤储低价国产猪肉。

包装肉制品是主要利润增量

相比较来看，双汇包装肉制品业务在猪周期之下显然更“抗打”。2022年上半年，公司肉制品业务收入132.54亿元，同比下降2.95%，降幅远低于屠宰业务。

包装肉制品业务对利润贡献也更大，报告期内双汇发展包装肉制品毛利约42.37亿元，同比增长13.64%，占总毛利比重上升至84.64%，而同期生鲜产品毛利约6.76亿元，同比则下降31.23%。

这也使得双汇发展在上半年加大了包装肉产品的营销力度，不仅请来了著名演员吴京当代言人，还联合综艺《向往的生活》《一起露营吧》《爸爸当家》重点推广公司各类包装肉产品。对于生鲜产品的营销，双汇发展在半年报中则鲜有提及。

半年报显示，报告期内双汇发展销售费用同比增长6.12%至9.24亿元，且公司的经销商、销售人员、差旅费等都有所增加。然而，营销投入加大，产品销量却是下滑的。2022年上半年，双汇生鲜猪产品的销量同比下降10.24%，包装肉制品的销量同比下降1.62%。

事实上，双汇产品的销量增速近一两年并不喜人，甚至在今年上半年出现同比负增长。其中，生鲜肉产品销量下滑幅度最大，猪周期是客观原因。不过，生猪价格终归只是短期影响，双汇更大的命题在于寻找增长新动力。

与养猪企业担心猪价下行不同，双汇发展更担忧猪价大幅上涨，给公司生产经营成本带来压力。

东方证券相关研报认为，下半年国内猪价高位震荡的背景下，双汇虽生鲜产品利润或有压力，但国产冻肉及进口冻肉转卖有望受益。预计下半年公司屠宰业务有望凭借冻品利润，实现明显的同比增长，并在全年维度贡献利润弹性。

过去几年，双汇增加餐饮新渠道，积极拓展电商新零售业态，与快手、拼多多、抖音等合作开展线上业务，以期实现品牌的年轻化、时尚化。

在产品端，双汇也一直在推出“辣吗？辣”“智趣多鳕鱼肠”等新品，调整产品结构。近两年，双汇还涉足了预制菜、调味品等多项新业务领域，其产品介绍中新增了双汇家宴、速冻丸子等预制菜。在同日披露的公告中，双汇发展还表示，拟成立团餐事业部。

来源：双汇发展年报

兴业证券相关研报指出，随着疫情影响褪去及新品放量起势，预计下半年肉制品销量将提升。但考虑到目前猪价处于高位震荡，预计下半年肉制品吨利较上半年将有所回落。

万隆的左右互博

一直以来，双汇发展的猪肉原材料供应严重依赖于美国史密斯菲尔德。后者是双汇发展母公司万洲国际（0288.HK）在美国的经营主体，其业务涵盖生猪养殖、生猪屠宰、肉制品和生鲜猪肉的加工和销售等。

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