不压货的五粮液，守住浓香酒的牌面？｜拆解半年报
五粮液在2022年中报季交出一份尚可的答卷。
公司上半年实现营业收入412.22亿元，同比增长12.17%；归目净利润150.99亿元，同比增长14.38%。在营收站上400亿之后还能有如此增速，展现出稳健发展态势。
高端白酒行业的高利润率给账面带来大量现金，其本身也不需要太高的资本投入；存货没有减值风险反而越老越香；白酒本身具有成瘾性，消费者价格不敏感；本身具有社交属性，品牌容易获得认同。再加上简单明了的商业逻辑，白酒股受到资本市场追捧不难理解。
具体到五粮液来看，公司将酒类产品划分为“五粮液产品”和“其他酒产品”，对应的是2020年之前的“高价位酒”和“中低价位酒”。报告期内，五粮液产品营收319.73亿元，毛利率86.38%；其他酒产品营收65.40亿元，毛利率59.75%。代表高端的“五粮液产品”占其酒类产品营收83%以上，而高端产品如何量价齐升，是众多酒企苦思冥想的课题。
但事实上，目前除了茅台可以真正做到这一点外，其他公司基本上都处于控量保价或者降价走量的阶段。作为行业老二，五粮液在今年一季度在价格上开始对标茅台。
今年年初，五粮液核心单品“普五”三年来首次提价，五粮液官方商城小程序和淘宝五粮液官方旗舰店里，普五的建议零售价已从每瓶1399元上调至1499元，建议零售价与飞天茅台一致。
控量保价，是五粮液一场无硝烟的战争。
新掌门曾从钦施“仁政”，效果几何？
今年4月，安信证券推出五粮液系列研报，其一标题是“从导流产品转向赚钱产品”。研报认为，五粮液作为浓香型高端白酒代表，拥有一批忠实消费者，动销一直良好。也因此经销商往往十分注重周转和现金流，而不会对利润有过高预期和追求，对于价格维护没有积极性。
“现在五粮液经销商有一种站位心态，最近几年出来的新牌子价格不稳，甚至出现倒挂。五粮液现在是赚钱的，它的量太大了，因此利润率低经销商也愿意卖。”白酒行业专家肖竹青表示。
但五粮液对高端酒2000元价位寄予了希望，如何在走量和保价之间找到平衡，是其目前面对的考验。
五粮液董事长曾从钦今年2月18日刚履新，他是四川宜宾本地人，2019年9月到五粮液任总经理。执掌公司第一年，正值全国酒类市场销售下滑，共渡难关是行业里频频提到的关键词。
经销商渡难关，曾从钦对他们释放了善意。
报告期内五粮液经营活动产生的现金净额锐减78.33%至18.87亿元，五粮液对此解释是为减少经销商压力，放宽了打款所致。
还有一个数字是应收票据，该金额从年初的239亿元上涨到252亿元，该数据在往年同期基本呈现下降趋势。
应收款项偏高的争议多年来一直围绕五粮液，很多行业人士看来，“赊销”是五粮液供应链话语权不够高、经销商过于强势的表现。作为对比，贵州茅台同期应收票据仅1.44亿元，无应收款项和应收款项融资。
广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬表示：“华东作为五粮液主销产区上半年受到疫情影响。再加之从消费场景抑制到经济因素影响、本身库存问题、对经销商的帮扶政策等，五粮液的话语权在降低。”朱丹蓬认为虽然五粮液的价格比较平稳，但个别地区还是出现了倒挂，不过也算正常现象。
就如何提升渠道信心，五粮液方面表示：“其一是调整渠道结构，降低传统渠道销售占比；其二是鼓励成熟经销商开发文化酒增加销售利润，降低第八代五粮液销售占比以提升其稀缺性，提升销售利润。”
“大商”革新之后，怎么卖？
“大商”模式即总代模式，是一种由经销商主导的营销模式。
在本世纪早期，五粮液依靠“大商”模式得以低成本开拓渠道，充分利用产能。不过同时，大经销商控制定价、贴牌产品鱼龙混杂的现象也对五粮液的品牌价值产生了损伤。在高端酒需求高涨的时代，弊端愈发明显，2013年五粮液营收被茅台超越，白酒一哥已然换人，更不提市值差距。
报告期内，五粮液前五大经销客户的销售收入67.61亿元，占销售收入总额的16.4%；期末前五大经销客户无应收账款。
来源：安信证券
而在行业艰难时刻，放宽经销商打款，一定程度上可以避免经销商因周转困难低价抛售，损伤品牌价值。五粮液方面表示：“对于受到疫情影响，无法高质量完成动销的客户，公司鼓励调减计划量，以达到高质量动销。”
白酒行业专家肖竹青认为：“五粮液公司通过不压货和社会库存管控，实现了五粮液终端价格上扬，各级销售环节利润加大，各级渠道积极性上涨。”
曾经凭借五粮液系列酒最大分销商身份在港上市，巅峰百亿市值的银基集团（0886.HK），如今也已风光不再，正面临清盘。茅台、五粮液等对于贴牌酒果断清理，依靠关系和信息差赚钱的传统“大商”陷入转型阵痛。一个时代已经过去，新零售、专卖店、大企业团购等团购、零售型渠道是五粮液关注的重点。
企业圈层是近年来许多高端白酒厂家突破的重点，五粮液不例外。2021年五粮液携手经销商拜访重点企业3万家，拉动团购；另有限量封藏酒、开展品鉴会和文化之旅、和华为、吉利战略合作、高铁贵宾室专属服务等活动。
报告期内，五粮液销售费用约42亿元，同比上涨18.51%，另有广告费用7.28亿元。
张坤减仓，千元价位激战
五粮液在二级市场的表现并不尽人意。
最新持股名单显示，北向资金以及“顶流”基金经理张坤、侯昊都减持了五粮液，其中香港中央结算公司持股环比减少8.96%；張坤管理的易方达蓝筹精选混合型证券投资基金持股环比減少4.51%；侯昊管理的招商中证白酒指数分级证券投资基金持股环比減少3.9%。
截至发稿，五粮液报165元/股，总市值6418亿元，相比去年2月351.59元/股的高位跌去过半。
安信证券研报显示，五粮液所处的在千元价格带，竞争日趋激烈，其份额从2019年70.6%下滑到2021年的58.1%，君品习酒、青花30复兴版、酒鬼内参等玩家加入战局。
其认为：“伴随 2017 年茅台重回 1500 元价位，五粮液、 泸州老窖成功提价至千元，带动千元价格带步入加速扩容时期。过去 4 年千元价格带 CAGR 约为32%，疫情冲击下增速有所放缓，截至 2021 年千元价格带市场规模已达 780 亿，预计未来高景气度有望延续。”
来源：安信证券
“在中国酒业论坛我演讲时表示，现在浓香酒备受酱香跟清香的挤压。现在五粮液的护城河还是在于品牌效应跟规模效应。”朱丹蓬表示。
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