热门赛道火了！价值派遭遇严峻考验！下半年，基金经理投资方向如何？

中国基金报记者 张燕北

目前A股市场内部结构性分化趋于极致，代表当前热门赛道的半导体、新能源、能源金属板块虹吸效应愈演愈烈。不少价值派基金经理遭遇严峻考验，管理的产品净值出现较大回撤。有些知名基金经理甚至被投资者“教”做投资，“指导”基金经理买热门赛道股。坚守还是寻求转变，成为摆在价值派基金经理面前的重要命题。

针对极致化市场风格的成因，受访公募人士普遍认为极端的结构性行情在我国经济发展转型和特定国内外环境下产生，与经济基本面、产业趋势以及市场结构、增量资金来源等多种因素相关。投资者喊话基金经理布局热门赛道反映出其对基金表现的殷切希望，但也反映出部分投资者对于价值创造的本源理解存在偏误。稳定的投资理念并不意味着一成不变，基金经理需要在坚持原有价值观的同时积极进化投资体系，适应更加多变的市场环境。

极端结构性行情源于经济转型升级

在今年以来跌宕起伏的走势中，A股结构性行情深度演绎。根据券商统计，代表当前热门赛道的半导体、新能源、能源金属板块的合计成交额占比已经接近20%，与春节前“茅指数”的成交占比相当。指数方面，年初以来，代表大盘蓝筹股的上证50跌超11%，而代表成长股的创业板指实现了超过12%的正收益。

可见，市场内部的结构性分化已经比较极致。对此受访公募人士比较一致地认为，中国经济结构性转型中的行业分化是结构性行情极致演绎的基础，而在A股机构化快速推进大背景下具有鲜明配置风格的增量资金进一步加剧了行情分化。

英大领先回报、英大灵活配置基金经理郑中华博士评价道，“整体看，中国A股有效性在逐渐增强，极端结构性行情既有其合理性，亦存在一定失真。”

郑中华博士解释道，从合理性角度来看，极端结构性行情源于中国经济的结构性转型升级，预期清洁能源和半导体等高端制造业中长期的产业复合增速显著高于传统的周期和消费行业。另一方面，叠加以十四五规划对高端制造业的政策扶持，这些行业业绩高增速的确定性亦不断增强。高增速叠加以高确定性使得这些行业和上市公司在今年的结构性行情当中脱颖而出。当然，“双高”并不意味着这些行业会出现持续大幅上涨的行情，过度脱离基本面的行情演绎也在市场热情不断催化的情况下逐渐萌生，从行情失真角度来看，有些细分行业和上市公司的短期估值水平已经出现部分失真和泡沫化迹象，业绩透支程度较大。

前海联合基金研究部负责人王静认为，极端的结构性行情是在我国经济发展转型和特定国内外环境下产生的。一方面，经过过去几十年的高速发展，我国的经济增长的动能正在发生切换，从过往地产、基建为主要拉动向以制造、出口、消费为主要动力的经济体转变，经济结构的稳定性进一步优化；另一方面，新冠疫情对全球生产和消费仍然在产生着明显的影响，核心资产经过过去几年的上涨也需要性价比的再平衡，而新兴成长行业处在快速发展演进的阶段，因此出现了较为极端的结构性行情。

南方基金权益投资部执行董事、基金经理骆帅也强调，当前结构性行情的背后，是有基本面背景的。“我们知道，影响市场风格的主要是流动性和不同板块之间的盈利增速差。流动性层面，疫情影响之下，全球央行保持了相对宽松的政策，有利于成长风格。盈利方面，受到疫情影响，二季度以来国内的总需求较弱，相比之下成长类板块的增速看起来尤为突出。尽管出口增速很快，但受到运费、汇率影响的出口企业盈利没有显著改善。只有新能源、半导体以及一些受益于产品价格上涨的行业，有较快的板块盈利增长；这些行业也成为了市场风格的热点。”他说道。

同泰基金研究总监杨喆认为， 前几年核心资产行情走到了历史估值高位，其中很多公司本身不再具有很高的业绩增速。而趋于极致的结构性行情也是经济阶段、估值位置、产业发展趋势共同导致的。相对于我国经济结构化升级、碳中和、硬科技等的高增速领域，这些资产的吸引力自然下降，就有了今年以来的结构化行情。

“而高增速的板块，如新能源车、光伏、半导体、芯片、高端制造、智能驾驶、部分智能家电和电子新应用、信创等，都是经济结构中需要升级和战略性发展的；在注册制、国家战略推动、进口替代需求高速增长等拉动下，相关公司基本面高速增长，带来了不错的投资机会。”杨喆指出。

除必然的宏观经济背景因素外，金鹰基金认为A股机构化的进程也会促使结构性行情的演绎。2017年以来，随着A股纳入MSCI等全球重要指数、陆股通开通及QFII额度放开、公募基金发行规模放大，当下A股已经进入到机构投资者加速入市的阶段。而机构投资者由于管理资金规模较大且注重业绩，往往更倾向于投资于流动性较好、盈利增长的上市公司。增量资金往往决定市场风格，当市场其他类型的资金观察到机构重仓品种具有明显收益时，就会进一步加剧资金对机构重仓风格的追逐，形成对原有结构性行情的极端演绎。

从资金面来看，光大保德信基金海外投资部总监詹佳表示，市场资金面很难支撑全面上涨，结构性行情是大概率的。“今年新能源，半导体等行业业绩面、政策面都有比较好的边际改善。另一方面，传统白马股业绩有所降速。白马板块的存量资金是比较大的，流入热门板块，推动作用比较大，结合双创基金的火爆销售，市场出现了比较极端的结构性行情。”詹佳说道。

创金合信数字经济基金经理王浩冰称，资金面方面，极致分化的行情运行了一定时间及幅度后，一方面赚钱效应可能会驱动基民及股民进一步将资金投入热门板块，另一方面部分考核期相对较短的投资经理可能也会有被热门板块逼空的效果。此外，他认为二季度以来的结构性行情还有政策面的原因，例如国家对泛科技制造领域持有明确的鼓励态度，而此前教育培训行业新政的发布使得市场对很多行业都存有政策端的担忧。

中邮创业基金基金经理吴尚则进一步补充到，投资者结构的年轻化和信息传播的效率大幅提升是导致类似短期行情多次出现的基础。“年轻一代的投资人交易更为活跃，短视频、公众号等新兴传播手段又大幅提升了信息的传播效率，过去需要一个月时间才能在投资者中广泛传播的观点，现在一周甚至三天即可完成，移动互联网又让投资者可以随时进行下单操作，这大大压缩了行情演绎的时间，使得短期的波动更加剧烈。”

极度分化行情不具备持续性

针对结构性极度分化行情是否会延续，受访公募人士表示这种行情并不具备持续性和常态化，但结构性行情将会是中国股市逐步成为“慢长牛”型市场的基本特征。

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