徐高：当需求扩张遇到供给约束
理财鱼小提示：徐高：当需求扩张遇到供给约束
徐高为中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券总助、首席经济学家
2021年5月，中国经济增长动能高位回落。从经济的量价关系来看，近期中国经济增长放缓的原因主要不在需求面，而在供给面。
目前，我国经济正面对着多方面供给约束的收紧：海运运力约束了我国出口；上游多个行业的限产政策约束了产出，并拖累工业增加值的增长；土地购置面积的减少给地产投资带来压力。
与需求约束下的经济相比，当前在供给约束下的中国经济走势有很大不同。供给约束下的经济增长减速伴随着通胀压力。供给不足、物价上涨的环境又有利于企业的利润。此外，相比需求约束的情形，供给约束下经济的下行幅度会更小，且更容易浮现出经济复苏的动能。因此，不能简单用过去十年需求约束下的情形来类推当前经济走势。
对证券市场投资者来说，现在的经济局面虽然有点类似美林投资时钟理论中的“滞胀”时期，又不完全一样。全球总需求的上升过程并没有结束，国内经济高景气的状况还会持续。在供给不足，需求过剩，通胀压力较大的时候，企业的高利润会支撑企业股价。而债券投资者则需注意债券收益率反弹的风险。
2021年5月，中国经济增长动能高位回落。季节调整之后，我国出口、工业增加值、零售和固定资产投资的绝对水平均小幅度回落。尽管这四项指标目前的绝对水平仍明显高于疫情之前的高点，但其复苏的势头确实不如今年年初。（图表 1）
经济增长动能减弱的原因究竟是在需求面，还是在供给面，对判断经济走势有很大意义。观察经济中价格和数量间的关系，可以确定经济增长的约束在需求还是在供给。在需求引发的市场波动中，交易价格和交易量同向变化：需求扩张，价涨量涨；需求收缩，价跌量跌。而在供给引发的市场波动中，交易量和交易价格反向变化：供给扩张，价跌量涨；供给收缩，价涨量跌。所以，如果约束在需求面，经济增长减速应该伴随着价格的下跌（通缩）。而如果约束在供给面，伴随经济增长减速的应该是价格上涨（通胀）。从经济的量价关系来看，近期中国经济增长放缓的原因主要不在需求面，而在供给面。目前，我国经济正面对着多方面供给约束的收紧。
国内多方面供给约束收紧
先看我国的出口。2021年初以来，季节调整之后的我国月度出口金额高位震荡，进一步上升的动力有些不足。但同时，我国出口集装箱运价指数在2021年5月从高位进一步上升。如果是外需走弱令出口增长乏力，那么出口运价指数应该下降而非上升才对。目前这种运价涨幅高于出口金额涨幅的状况，说明相比外需而言，海运运力是我国出口的更紧约束。（图表 2）
而在国内，供给约束收紧的迹象更加明显。过去半年，我国高炉（炼铁）、焦化、化工PTA等多个行业的开工率明显走低。同期，与这些行业产品价格密切相关的南华工业品指数大幅上扬。正常情况下，产能利用率与产品价格之间应该正相关——产品价格上升表明需求旺盛，正是企业提高开工率，增加产出赚钱的好时机。产品价格上升的时候开工率反而降低，不符合经济规律，只能被归因为行政性的限产政策所导致。（图表 3）
这种产出与价格之间的背离，在我国制造业PMI指标中也能看到。最近几个月。PMI中的“生产”分项指数明显回落，而“购进价格”显著上扬（“出厂价格”也跟随“购进价格”指数同步上升）。而在过去十几年中，PMI中的生产和价格分项指数长期正相关。与之相比，近期PMI中价格与生产指数的背离极为反常。这是我国在长期面临需求约束之后碰到供给约束的又一个证据。（图表 4）
再来看我国的工业增加值。今年3月到5月，我国采矿业和制造业季节调整之后的工业增加值绝对水平先后回落。看起来，始于上游的限产已经传导到了中下游企业产出的下降。（图表 5）
随着供给约束在行业间的扩散， 生产者价格指数（PPI）的通胀压力还在集聚。今年5月，我国PPI月环比涨幅达到1.6%，处在近十年来的最高水平。去年2月到5月，因为疫情对经济活动的干扰，我国PPI曾连续4个月环比负增长，留下了较低的基数。去年的低基数反过来推高了今年2月到5月间的PPI同比增长率，使得一些人认为今年PPI通胀压力的高点会出现在今年2季度。但不能仅仅因为基数效应的变化就认为我国PPI通胀压力已经到了高点。事实上，在供给约束之下，国内PPI通胀压力还看不到缓解的迹象。（图表 6）
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