李迅雷：美联储真将加息还是在引导预期？

李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

本周国内外股市及商品市场总体呈现跌势。美联储在当地时间周三的议息会议上所释放的信号是，加息有可能提前，引发了市场对货币收紧的担忧，于是美股和大宗商品均出现不同幅度的下跌，其中黄金等贵金属的跌幅尤大，波及国内A股。那么，在加息预期之下，通胀将上行还是下行，美元指数走强还是继续走弱，会给A股带来什么影响？本周中泰总量团队的周末讨论会围绕以上话题展开讨论。

美联储加息时间表——形式大于实质？

中泰策略分析师徐驰认为，美联储本次议息会议之后，市场普遍认为，鹰派超预期，由此引发了全球市场波动。而本次美联储的鹰派是“形式大于实质”，即：对于遥远的2023年底，给出了加息两次的鹰派预期，但对于市场最为关心的今年下半年如何缩减购债规模，却语焉不详。同时，美联储给出的这种遥远的加息时间表，很有可能在今年下半年的议息会议上再度发生变化。

首先，美联储之所以给出了上述“形式大于实质”的颇值得玩味的声明，本质在于此前中泰总量团队讨论会中所提到的，是对4-5月短期高通胀数据下，近期美国国内对于通胀的政治压力与舆论压力越来越大的回应，如：近期共和党将通胀称为是对美国中产阶层的剥削，并将其作为明年中期选举中攻击拜登经济政策最重要的议题反复炒作。

但是，本轮美国通胀最重要的推手是：财政补贴下，中低收入阶层消费意愿走强和工作意愿不足下，造成生产与需求的错配。考虑到7月初后，美国约有半数以上州的财政补贴将面临暂停（9月后所有州的财政补贴都将暂停），财政补贴暂停后，美国经济“换挡”的节奏将是影响下半年美国经济、通胀和海外市场的重要变量。

具体而言，尽管从中长期维度（一年以上）看，财政补贴的暂停有助于促进中低收入阶层回归工作岗位，和美国工业生产与经济的恢复。但是，就短期而言（一个季度至半年），不能低估人性中惰性的影响：美国中低收入阶层在享受了一年多无需工作仅靠财政补贴就能维持高消费的生活后，如同长期不锻炼的人被突然要求坚持每天锻炼一样，将引起本能的强烈抗拒。故当7月初美国财政补贴开始暂停后，美国中低收入阶层很难立即投入工作，更可能通过降低消费，消耗储蓄，来“熬”。

测算一下，当前1.9万亿财政补贴大约增加了3000亿美元的个人消费支出，其取消后，或将影响2%的美国个人消费增速。也就是说，至少在财政补贴大规模暂停的三季度，美国很可能出现工业生产的恢复速度慢于其居民消费下滑速度的特征。相应地，美国通胀数据也或将出现一定程度的下滑，此时美国国内有关通胀的舆论及政治压力亦或将有所缓和。

在此基础上，考虑到10月后，美国进入新的财年。拜登政府又可以重启参议院简单多数的“简易程序”通过基建法案。基建计划下政府发债及融资需求的上升，及通胀舆论压力的缓和，故在下半年美联储议息会议上，当前给出的明年底加息“时间表”仍存在发生较大变数的可能性。

就财政货币化下，美国长期通胀是否可能失控而言。过去20年，美国低通胀局面的维持，最主要的是依靠全球化下，美国大量进口发展中国家廉价工业制成品，这在维持了美国消费品的低价格的同时，亦控制了美国工薪阶层工资上涨的速度。在当前我国老龄化加速，人工成本提升，中美经贸摩擦加剧下，未来美国长期通胀或取决于印度、东南亚等劳动力年轻化的发展中经济体疫情与供应链的恢复速度，而这又取决于上述经济体mRNA疫苗的接种速率。若明年，上述发展中国家经济体能够大规模接种疫苗并形成群体免疫，则美国长期通胀失控的风险无需过度担心。

中泰金融工程分析师李倩云认为，从最新的美联储决议来看，2023年加息两次并非是一个新预期，最多是市场预期的首次官方表述。因此美联储决议后的市场表现更多是短期的情绪冲击。与2008年金融危机后期相似，美联储在实质性紧缩之前采取“充分沟通与行动透明”的原则。因此虽然加息点阵图的变动可以成为领先于非农数据公布的紧缩信号，但频繁的政策预期管理实际上也将持续增加市场的波动。

在预期管理之外，美联储实际的政策动态仍是“数据本位”，中短期内美联储对通胀的容忍度较高，关注重心在于失业率、非农就业等硬指标。早在2016年上半年，非农就业人数的异常波动就曾使联储重新斟酌了其加息速度。非农数据将成为接下来影响市场紧缩预期的重中之重。预计美联储缩表和加息的时间表都将晚于此前市场预期。美联储缩表至少在三季度中下旬之后，而首次加息晚于2022年一季度。

李迅雷认为，这次美联储的议息会议，不谈近期举措，只给了一个2023年年底前加息两次的“远期合约”，更像是一种预期引导。即什么事多没做，但市场却已经应声下跌。目前通胀的冲高阶段基本接近尾声，如果通胀从明年开始显著回落，同时经济增速也同步向下，那是否还有加息的必要？

这轮美国的货币、财政政策扩张“覆水难收”，估计不会重复2013-2018年的收缩过程。过去美联储加息通常选择在经济状况比较好的时候，甚至高烧的时候。如今连低烧都没有，所以市场反应过度了。

美元指数将走强还是走弱？

中泰宏观首席陈兴认为，下半年来看，美元走势或趋于上行。此前人民币相对于美元持续走高，但在央行公开表态维持汇率目标不变后，升值态势有所缓和。

随着美国疫情对于经济制约的限制逐渐解除，美联储议息会议也开始改变口风：一方面，对于通胀的判断发生了变化，虽然仍坚持长远来看通胀因素是暂时的，但也承认持续时间可能比预想得要长；另一方面，从点阵图反映的情况来看，加息预期也有所提前，虽然这并不对应着实际的加息路径，但反映出美国货币政策收紧时间的前移。而Taper信号释放时对于市场的冲击最为显著，美元短期仍有上行空间。

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