中信证券明明：三方面原因导致美债利率跳水

理财鱼小提示：中信证券明明：三方面原因导致美债利率跳水

文丨明明债券研究团队

核心观点

昨日美债利率跳水，盘中低点触及1.36％，我们认为三个方面的原因导致了最近几日的美债利率快速下行：第一是再通胀交易“退潮”扰动市场，第二是议息会议引发通胀预期下行，第三是议息会议未改流动性过剩的格局。后续来看，短期内美债利率将大概率双向波动，且波动性将有所扩大，预计将在1.4％-1.6％之间震荡，中长期主要逻辑或重回基本面和流动性因素，利率或将重新回归上行。商品和权益方面，利率敏感型商品开始承压，权益资产中周期让位于成长。

原因一：再通胀交易“退潮”是扰动市场的核心诱因。近几个交易日的市场波动源于美联储议息会议，市场意识到他们可能高估了美联储对通胀的容忍度。在美元指数继续上升的同时，美债利率下行，这是美国本土通胀预期回落导致的典型的资产价格表现。从10Y美债和10Y TIPS的变化、美债收益率曲线变平，前期押注“再通胀”做陡曲线的交易平仓、基本金属和贵金属下跌，价值股显著走弱等证据可以看出通胀是串联近几个交易日大类资产价格波动的主线，市场在交易通胀“退潮”。

原因二：议息会议引发通胀预期下行。美联储6月议息会议前，美国通胀持续超预期上涨，通胀预期也呈上行趋势。6月议息会议鹰派超出市场预期，在点阵图显示加息或将提前、经济预测大幅调高通胀前景以及鲍威尔关于通胀讲话暗示美联储可能会采取行动压制通胀的三重作用下，通胀预期转而向下。另外，议息会议之后，一向鸽派的圣路易斯联储行长布拉德转鹰，市场进一步预期美联储收紧政策应对通胀，通胀预期再下行。

原因三：议息会议未改流动性过剩格局。实际上早在本次议息会议之前，美债利率就已经开启了一轮下行，一方面美联储继续维持每月持续购债的量化宽松政策，另一方面，美国财政部持续削减其TGA账户余额，流动性过剩是此前利率下行的核心逻辑。尽管本次议息会议超预期鹰派，但是对于流动性过剩的格局未产生明显影响，过剩的流动性依然是压低长端美债利率的直接因素。

美债利率短期内将在1.4％-1.6％之间震荡，中长期或将重新回归上行。本轮美债利率的下行分为两个阶段，美联储6月议息会议之前是流动性过剩和拜登基建计划受阻推动的下行，议息会议之后是流动性过剩下通胀预期下行引发的利率下行。短期而言，我们认为通胀预期可能难以出现单边趋势性下行，市场当前稳定性不足，美债利率将大概率双向波动，且波动性将有所扩大，10年期美债收益率或在1.4％-1.6％之间震荡。昨日美债利率下探1.36％附近更多是交易因素所致，10年期美债收益率预计不会趋势性达到1.3％及以下水平。中长期来看，美债利率主要逻辑或重回基本面和流动性因素，在实际利率回升叠加流动性边际收紧情况下，美债利率或将重新回归上行。

商品和权益方面，利率敏感型商品开始承压，权益资产中周期让位于成长。随着全球疫后复苏临近高点，经济增长向常态化水平回归，本轮商品牛市的顶部可能已不远，结构进入大分化阶段。美联储Taper或其预期都会使得利率敏感型商品率先承压，如贵金属和基本金属，有产业链供求支撑的品种韧性更强，而国内外需求复苏的节奏差异使得外需驱动型商品涨价持续性优于内需驱动型，这其中原油表现最值得期待。对权益资产而言，2020年以来美债利率充分充当了全球成长板块定价的锚，相关系数为-0.66，随着再通胀交易暂告段落，美债利率的下行为长久期成长板块的超额收益提供支撑，预计前期强势的周期将逐步让位于成长。

风险因素：疫情超预期反复，美联储Taper超预期推迟或提前。

正文

近几个交易日，美国市场的变化引发了国内投资者的诸多关注，尤其是美债的变化乍一看似乎让人有些困惑：在美联储偏鹰的表态下，长端美债利率竟然先上后下，在几个交易日内180度大转弯，10年期美债低点几乎触及1.36％，30年期超长期美债下行幅度甚至更大，这似乎挑战了我们对货币政策收紧的认识。是什么造成了这种反直觉的市场表现，美债利率的下行能否持续？我们从再通胀交易的“退潮”说起。

原因一：再通胀交易“退潮”是扰动市场的核心诱因

近几个交易日的市场波动源于美联储议息会议，市场意识到他们可能高估了美联储对通胀的容忍度。美联储6月的议息会议是近几日行情的导火索，议息会议的两个要点①技术性调息和②点阵图显示加息预期提前均显示出偏鹰的信号，导致市场第一反应是做多美元和美债。然而随后市场逐渐意识到，除了货币政策收紧之外，更重要的一个问题在于他们可能过高的估计了美联储对通胀的容忍度。因此，美联储议息会议后的第二个交易日，在美元指数继续上升的同时，美债利率下行，这是美国本土通胀预期回落导致的典型的资产价格表现。

通胀是串联近几个交易日大类资产价格波动的主线，市场在交易通胀“退潮”：

证据1：10Y美债和10Y TIPS的变化。TIPS（通胀保值债券）是用来对冲美国CPI通胀的美国国债，在通胀预期处于上行通道时，投资者倾向于买入TIPS，反之，投资者会卖出TIPS。截至上周五（6月18日），10Y美债利率较议息会议前一个交易日下行6bps，但10Y TIPS利率却上行8bps，隐含的通胀预期下行14bps。其实投资者抛售TIPS本身已经说明了问题，他们对抗通胀的需求较议息会议前有所下降。

证据2：美债收益率曲线变平，前期押注“再通胀”做陡曲线的交易平仓。疫苗大规模接种和美国4、5月份的CPI大幅超预期引发市场大规模的“再通胀交易”，不少债券市场投资者选择做陡收益率曲线。然而美联储的议息会议打击了曲线变陡的预期，包括①技术性上调了短端利率走廊的区间，回收了部分剩余流动性；②点阵图和布兰德的讲话暗示市场高估了平均通胀目标制的作用和美联储对通胀的容忍度。在这种情况下，做陡曲线的仓位开始平仓，导致长端债券的买入压力增加，曲线持续走平：10Y-1Y美债利差由议息会议前的143bps下降到136bps；30Y-10Y美债利差由议息会议前的69bps下降到56bps。

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