商汤科技上市在即，蹭上元宇宙的“AI第一股”难掩利润黑洞
“AI第一股”终于要来了。继11月22日通过港交所聆讯后，商汤科技宣布今日招股，拟发行15亿股，招股价介乎3.85-3.99港元，每手1000股，最多筹资59.85亿港元，预期将于12月17日上市。
在“AI四小龙”里，商汤是最后一个递交招股书的，但却后来居上，不出意外将“AI第一股”的名号拿到手。而在2019年最先递交招股书的旷视科技，折戟港交所之后转战科创板，8月份之后没有新动态。另外两家也选择科创板上市，云从科技8月份更新了招股书，依图科技6月份终止了上市进程。
但即便抢先上市，商汤的未来之路也不乐观。
01
讲出“元宇宙”新故事，是风口还是炒作
当AI被证实现阶段商业化难度大，风口逐渐落幕后，这群曾经的资本宠儿走向了估值尴尬阶段：业务全面开花，但政府买单占大头，难掩巨亏现实。而想要从已经丧失耐心的市场持续获得“输血”，他们得讲出源源不断的新故事。
而2021年被称为元宇宙元年，全球互联网大厂正在加速布局，赛道争夺战如火如荼。在上市前完成12轮融资、募资总额超过52亿美金的商汤自然不会放过吸引资本眼球的机会。
在招股书里，商汤超过40次提到了“元宇宙”概念。商汤科技还称，其旗下的虚实融合平台SenseMARS更是“亚洲最大的元宇宙赋能平台之一”。截至2021年6月30日，SenseMARS一共提供超过3500个人工智能模型，SenseME及SenseMARS累计赋能超过4.5亿部手机及200多款手机应用程序，他们的“元宇宙”相关技术已经应用到了将故宫藏品线上展示、打造三体线下沉浸式体验官等项目上。
图片来源：商汤招股书
不过，实际情况是，SenseME、SenseMARS和SenseCare软件平台同属于商汤的智慧生活业务，该业务在2018年至2020年，以及2020年上半年和2021年上半年在营收中的占比分别为17.8% 、13.7%、12.6% 、18.1%和8.9%，呈逐年下滑趋势。增速上，2019年增幅25%，2020年下滑至5%。这说明元宇宙概念并不足以支撑起商汤的商业化之路。
进一步看，商汤的强项AI视觉技术确实是元宇宙发展的支撑，但商业化数据无从考证的情况下，这对吸引资本市场有多少助力呢？而从国内市场看，如果蹭“元宇宙”的路子太激进，还可能引发监管问询。
在沪深两市，因元宇宙概念持续扩散，蹭上相关热度的个股异常上涨，其中龙头中青宝自9月6日发布相关公告以来，股价从8.2元一度飙升至42.63元的高点，涨幅超过400%，如今虽然回落，但涨幅仍在300%。因蹭热度质疑，中青宝被深交所两度发布问询函。存在同样问题的汤姆猫、盛天网络、天下秀等企业也被监管问询。
“券商一哥”中信证券也在研报中进行了风险提示，认为元宇宙初期产品往往争议较大，商业化效果具有较强不确定性；全球各国对元宇宙的政策和监管的不确定性；AI、图形引擎、高速无线通信等各方面技术都有可能影响元宇宙发展进程，相关技术进程亦具有不确定性等等。中信证券指出，“当前时间点，我们很难给出元宇宙的短期受益投资标的”。
人民日报11月18日就发文指出，“即便元宇宙有可能成为真实世界的延伸与拓展，潜在的机遇和可能带来的变革值得期待，每个人仍需理性看待当前的元宇宙热潮，警惕任何以科技和未来为名义的忽悠。”
可以说，虽然在财报中对元宇宙挥洒了不少笔墨，但资本市场买不买账并不好说，要真正将估值做高，卖出好价钱还得看真正的赚钱本事，而这正是AI企业们的死穴。
02
增速下滑累计巨亏240亿，AI盈利黑洞何时解
对整个AI行业来说，亏损一直是个不得不面对的困局。
依图科技2017年-2020年上半年累积亏损72亿，旷视科技2016年至2019年上半年三年半烧光近百亿元，2017年至2019年，云从科技三年的累计亏损超过20亿元。
但融资机器商汤，亏损额也比上述三家企业累计亏损之和还要多，可以说是当之无愧的“亏损王”。2018年到2021年上半年，商汤净亏损分别为34.38亿元、49.68亿元、121.58亿元、37.13亿元，累计亏损242.77亿元。调整后，三年半累计扣非净亏损为28.6亿元。
这也不难理解，为何市场一直质疑商汤的自我造血能力。
从商汤的主营业务来看，营收主要来自智慧商业、智慧城市、智慧生活及智慧汽车四大板块。2021年上半年，各业务在营收中的占比分别为39.2%、47.6%、8.9%及4.3%。
图片来源：商汤招股书
首先，在最大的收入来源智慧城市上，商汤面临客户量集中度过高，特别是客户多来源于公共部门的问题。
虽然商汤宣称要“赋能百业”，但相关报告显示，安防仍然是AI赋能实体经济市场份额最多的领域，占到了50%以上。而智能安防智慧城市业务，主要特点是项目周期长、账期久、受政府预算影响大、竞争异常激烈。
2018年至2021年上半年，商汤最大客户应占收入分别为8.7%、7.7%、11.9%及22.9%；同期，五大客户应占收入的百分比分别为28.4%、26.3%、31.4%及59.3%。
同期商汤科技的贸易应收款余额分别为13.32亿元、26.25亿元，37.48亿元和39.26亿元。同期，商汤计提的坏账准备分别为1.02亿元、2.11亿元、6.1亿元和7.85亿元，也逐渐增加。
而整体计提的坏账准备率的提升，说明应收款中长账期的应收款的占比较大，收回款项时间越来越长。商汤科技也承认，是大部分的收入来自公共部门。一般而言，公共部门的决策周期较长，另外话语权确实比较强。
更雪上加霜的是，合计撑起近九成营收的智慧商业和智慧城市，增速逐年下滑。2019年和2020年，智慧商业营收增速分别为41%和23%。同期智慧城市增速从2019年的139%大幅下滑至7%。
其次，盈利状况不乐观的商汤，还需要巨额资金投入到技术研发当中。2018年至2021年上半年，商汤研发开支分别为8.49亿元、19.16亿元、24.54亿元及17.72亿元，别占营收的45.9%、63.3%、71.3%和107.3%。
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