非系统性错配下的爆发机会——《中国S市场研究报告》发布
理财鱼小提示：非系统性错配下的爆发机会——《中国S市场研究报告》发布
本期导读
本报告中，FOFWEEKLY从市场观察者的角度梳理出S交易市场的全景图，对当下的S市场生态进行全面解构，对S市场中的生态成员、交易类型、交易难点分布、交易策略与交易方分布等进行结构性研究，力图为行业梳理出最客观真实的市场状态。
作者丨FOFWEEKLY内容中心
2021年12月7日，FOFWEEKLY发布《中国S市场研究报告》。
报告通过对全球与国内S交易数据的统计分析，结合FOFWEEKLY长期对于私募股权投资市场和S交易市场的观察，通过对话活跃的中国PE二级市场参与者，梳理完成对中国S市场的全景研究。本报告中，FOFWEEKLY从市场观察者的度角梳理出S交易市场的全景图，对当下的S市场生态进行全面解构，对S市场中的生态成员、交易类型、交易难点分布、交易策略与交易方分布等进行结构性研究，力图为行业梳理出最客观真实的市场状态。
一、耦合效应下，S市场存量爆发
中国私募股权投资行业在过去的30年里高速增长，管理规模不断扩大，但人民币股权投资市场现金回流效率不足，外加宏观经济、政策原因，市场同时面临资金短缺与退出困难的双向压力，流动性诉求不断上升。同时，由于政策、前期经验，以及疫情等耦合因素的影响下，国内S市场在2020年以来交易事件和交易规模都迎来大规模增长。
1、存量资产的流动性诉求
在中国金融资本市场稳定发展的前提下，中国私募股权投资行业的资产管理规模也在逐步扩大，以AUM计算，中国2014年总AUM为140.0$bn，这一数值在2020年则达到1778.8$bn，增长12.71倍。
2010年，中国首个S基金交易平台——北京金融资产交易所诞生，以此可以认为相关方对股权投资市场的流动性需求有所察觉，此后上海股权交易中心成立。
2013年歌斐率先以机构化的形式，探索本土S基金业务，目前已经设立8期S基金，完成超100起交易，实现交易额近70亿。通过S交易，所投基金覆盖近80支，GP链接超100家。
“资管新规”以后，募资难的周期背景和没有消除的IPO堰塞湖，使得通过S交易实现接续或“接盘”的诉求上升，客观上也助推了中国S诉求的上升。
歌斐资产在充分研究国外S基金市场及策略的基础上，进行了本土化迭代，从“浅水区”逐渐过渡到“深水区”，总结出“尾盘交易”与“核心池”相结合的先进策略，并积极将S交易作为资产配置的主动选择，对S基金的资管产品化做了有效的尝试。
2020年7月，国常会明确要在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点，9月，北京率先提出“要发展好私募股权二级市场，设立私募股权转让平台和基金”。同年，市场开始出现如由IDG和君联主导的两起大规模S交易的标志性事件。
2.契机：耦合因素下的需求爆发
2020年中国私募股权S交易较明显的增加，是在资产存量、前期借鉴经验、新冠疫情等多种耦合因素的叠加作用下催动产生的：
2011年左右，第一批人民币二手交易开始拓荒，在A股IPO关停，个人LP慌忙抛售的情况下，不论白马黑马基金，都出现了S份额的机会，在当时人民币市场竞争还不激烈的Pre-2010 Vintage, 在 2015-2016年IPO开闸，并购活跃的良好退出窗口期，很多都实现了整期S基金的收获。
2020年，新冠疫情在全球范围内蔓延，各国经济遭到严重冲击，中国在强有力的行政干预措施下，率先实现了疫情的有效防控，并成为第一个实现经济恢复增长的国家。
有效的疫情防控和率先经济恢复，使得国际金融资本市场更加看好中国的投资机会，国家间资产配置的方向向中国倾斜；
疫情的出现为资产带来了洗牌的机会，同时也催生了流动性需求。优质资产往往具有更好的抗击风险的能力，因而在疫情中得以凸显；部分一手资产所有者（投资人）出于转换策略、回笼资金以及其他的需求，使得市场上资产出售的意愿有所增加，流动性随之增加。
二、中美S市场的“时间差”和“加速度”
中国S交易的发展除了与宏观经济有着密切的关系之外，由于中国金融市场自身的特性、以及所处新的国际金融资本市场发展阶段等诸多元素，相较于美国S市场，中国的市场发展呈现出新的特点；
在资本市场和整个私募股权投资行业的发展起步时间上，由于中美存在天然的“时间差”，以及经济水平和资本市场完善程度的整体差异，中国现阶段的S市场与美国相比还存在规模较小，阶段初级，交易类型较少等特点；同时，由于不同时空背景下，随着政策的导向变化，科技的发展以及行业整体生态趋于完善，使得中国的私募股权市场相较于美国同期表现出更强的发展加速度。
三、回报表现突出，规模迅速拉升
1、发展：全球PE二级市场增长潜力巨大，动荡环境促成S市场进化，GP主导交易成为主流
相关数据显示，全球PE二级市场的交易规模自2017年连续三年快速上涨，在2019年达到高点880亿美元，随后2020年受疫情爆发影响，交易规模同比2019年大幅下跌超过三成。
2021年随着疫情得到有效控制，全球金融市场逐渐恢复正常，二级市场交易额出现大幅回暖，仅上半年交易规模就达460亿美元，且从过往年份来看，下半年交易往往比上半年更为活跃，因此2021全年交易额有望突破1000亿美元，创下历史最高值。
在市场不确定性风险上升的背景下，二手份额交易由于具有灵活性及创新性，对投资人的吸引力上升。疫情对全球公司造成了巨大压力，也因此成为了资产质量的检验器。优质资产穿越考验后浮出水面，GP主动为这些资产给出可观价格，促成了大量交易。PE二级市场成为GP调整投资组合和调节流动性的有效工具。
2021年之前，S市场交易类型以LP主导的基金份额转让为主，而疫情的爆发改变了这一格局，GP主导的直投型交易（包括资产包交易、基金重组、接续基金等）比例快速提升，2021年上半年，GP主导型交易占比达57%，成为二级市场的主要交易类型。
2、募资：巨型基金引领S基金爆发，管理人分化加剧
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