问诊锦欣生殖：“试管婴儿第一股”因何困在黄金赛道
文丨锦缎
从长远看，中国有5000万对不孕不育夫妇，赛道超级大。从中期看，三胎概念一直是热点，近期有上市公司9万奖励三胎。
以上背景下，作为直接受益/利好的“试管婴儿第一股”锦欣生殖 （HK:01951） ，却在二级市场表现低迷。这不禁让我们思考，拥有华平资本、红杉资本和高瓴资本等明星风投加持，赛道超级大的锦欣生殖，究竟怎么了？
我们认为锦欣生殖表现不佳的核心逻辑有两个：
其一，未能突破末线治疗，为行业提高声势促使IVF （试管婴儿） 渗透率上升，需要有公司担当披荆斩棘的重任。这不是锦欣生殖一家公司的责任，但蛋糕不够大，谁都吃不饱。
其二，并购是主要的增长路线，但在国内做并购并不能撑起锦欣生殖的天花板。视线之内，90%的市场没法并购获得。
锦欣生殖得到二级市场的认可，可能唯有放眼海外。
01、 黄金赛道与资本
2020年第七次人口普查中的三组数据，可以清晰的看到“治疗不孕不育”是一条黄金赛道：
1）中国女性的平均生育年龄，从2000年的26.31岁提升10%至29.13岁，已超过专家建议的28岁前的黄金生育时段。
2）15-49岁的育龄妇女规模为3.2亿，20-34岁生育旺盛期的育龄妇女规模为1.45亿。2016年则分别是3.6亿和1.6亿，育龄妇女规模在减少。
3）育龄夫妇的不孕不育率从二十年前的2.5%-3%，攀升至近年12%-15%，不孕不育者约5000万。
纵观不孕不育疗法的成功率，IVF （试管婴儿） 疗法以40-60%的成功率居首，可以说是不孕不育赛道的掌上明珠，其治疗过程如下图。
图： IVF治疗过程，来源： 华泰证券
如是患者规模与成功率的叠加之下，IVF （试管婴儿） 作为黄金赛道里极具潜力的分叉，让人浮想联翩。毕竟其治疗费用不菲，平均大概10万元，这个数据来自于：2017年以前有232万例治疗数据，平均治疗2个周期 （1/成功率） ，每个周期4-6万元。
千万级不孕不育夫妇，若每年有10%采用IVF（试管婴儿）治疗，那就是5千亿的市场空间。那么，资本纷纷入局锦欣生殖就是理所当然的事情。
2015-2018年华平资本5次投资，红杉资本4次投资；
2019年6月高瓴资本和奥博资本入场；
2021年11月高瓴资本更是投了20亿港元，这笔投资至今浮亏超3亿港元。
高瓴做时间的朋友的逻辑不用多说，至今你还能在华平投资的官网上找到这样的描述：“辅助生殖市场处于势能积累、供不应求的阶段。2016年，卫计委就曾表示中国经批准的辅助生殖机构年均完成70万例辅助生殖手术，相对逾4000万的不孕不育患者数量，市场处于严重供不应求的状态。”
二级市场上的投资者跟随一级市场风险资本的逻辑，认为锦欣生殖在IPO之后长期的灿烂前景唾手可得，然而事实似乎并不如此。
02、 反常识与“末线疗法”
超级赛道的成长股，在上市之初可能因为消化估值导致股价不涨，可一旦上涨就很少有像锦欣生殖这样打回原形的：上市两年半，锦欣生殖股价最高时达到24.55港元，至今又跌回8港元左右。
图： 锦欣生殖K线图，来源： Wind
须知，就IVF取卵周期和辅助生殖机构产生的收入而言：锦欣生殖IPO时分别排第三和第二，在所有民营辅助生殖服务机构中排第一。不存在同业竞争过程中被竞品击溃的问题 （2019年上市后的首份年报很靓） ，为什么黄金赛道里的锦欣生殖不被二级市场认可呢？
我们发现了一个值得思考的现象： 不孕不育治疗赛道的规模虽然很大，但辅助生殖远远没有想象中那么红火。
2017-2020年，IVF试管婴儿治疗 （我们把试管婴儿等同于辅助生殖，前者手术治疗费用占后者95%） 占不孕不育夫妇比例分别为1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。也就是说IVF渗透率并不高，提升的速度还很慢 （每年不到0.2个pct） 。造成此等结果的一个重要原因是：IVF可能属于“末线治疗”。
何谓“末线治疗”？医药行业同样一种病症解决方案茫茫多，拿肿瘤举例：一线治疗方案是指比较常规的经济的，且疗效较好的。治不好，那就上二线治疗方案，乃至三线治疗方案。
不孕不育这事儿，人们选择的先后顺序大概是这样：减肥/食疗，男科/妇科，排卵药物，手术，中医，IVF（试管婴儿）。
为什么要将IVF排到最后呢？
第一关乎心智。 年轻夫妇怀不上孩子，短期内肯定是配合减肥和食疗再继续耕耘，时间一长会想到去医院看看男科/妇科，可能会用克罗米芬等药物促进排卵，如果有输精管/输卵管梗塞或宫颈性不孕等情况得做手术，再不行家里绝大部分有生育经验的长辈就要找中医熬方子了，直到最后可能才是IVF （试管婴儿） 。
第二关乎成本。 IVF无疑是成本最高的选项，每个周期4-6万元，平均两个治疗周期就是10万元，能通过其它方式先治疗着，谁会选最贵的呢？
对于锦欣生殖等做IVF （试管婴儿） 业务的公司来说，通过更强力的宣传争取在心智上提升治疗排序，以及尽力降低价格是做大盘子的最有效手段，全行业渗透率在1%、5%和10%是天壤之别。心智层面，毕竟有较高的成功率支撑 （中信湘雅60%，锦欣生殖50%左右） ；成本方面，就要从定价策略和技术手段下功夫了，反正价格降低需求上升的经济学原理摆在那，在做的各位看着办。
图： 锦欣生殖的IVF资料成功率，来源： 招股书
03、 国内并购无法撑高天花板
>相关《问诊锦欣生殖：“试管婴儿第一股”因何困在黄金赛道》内容：
1、 问诊锦欣生殖：“试管婴儿第一股”因何困在黄金赛道
理财鱼小提示：问诊锦欣生殖：“试管婴儿第一股”因何困在黄金赛道 文丨锦缎 从长远看，中国有5000万对不孕不育夫妇，赛道超级大。从中期看，三胎概念一直是热点，近期有上市公司9万奖励三胎。 以上背景下，作为直接受益/利好的“试管婴儿第一股” 锦欣生殖 （HK...【继续阅读】
2、 监管问诊健康险
理财鱼小提示：监管问诊健康险 经济观察网 记者 姜鑫 商业健康险衔枚疾进的发展引起了监管层的注意。 1月18日，经济观察网记者获悉，银保监会人身险部日前向各公司下发了《关于我国商业健康保险发展问题和建议的报告》（下称《报告》）。报告中提到，目前市场上...【继续阅读】
3、 助力疫情防控 京东健康“免费在线问诊专区”为民众提供健康保障服务
理财鱼小提示：助力疫情防控 京东健康“免费在线问诊专区”为民众提供健康保障服务 近日，京东健康启动疫情防控应急方案，第一时间为西安等地区用户开启免费在线问诊服务专区，提供7*24小时不间断的、专业的在线健康咨询服务。用户打开京东App或京东健康App，搜...【继续阅读】