王涵等：未来一阶段资金或再流向中小市值公司

段超 兴业证券宏观首席

卢燕津 兴业证券资深宏观经济分析师

王连庆 兴业证券资深宏观经济分析师

近期创业板调整引发市场关注。我们认为这部分核心资产的波动仍主要受“资金配置松动”拖累，是典型的结构调整期特征。参考2012年以来的经验，从经济转型期角度出发，投资者对经济“底部调结构”预期进一步强化后，资金有望再次流向中小市值公司。

资金先“化整为零”再“聚沙成塔”

从经济转型角度出发，综合中长期和短期视角来探讨经济和市场的关系，研究发现：

在经济动力清晰的阶段，一般来说市场资金倾向于流入支柱行业。

但在经济结构调整阶段，市场资金先从此前周期的支柱产业流出，“化整为零”地流向中小市值公司寻找“明日之星”，而这种“试错”过程到一个阶段后，才会“聚沙成塔”式地向少数标的集中。

回顾2012年以来的市场变化，即遵循了上述的逻辑。

第一阶段(2012-2014年)：资金“化整为零”“二级市场一级化”。该阶段，资金从此前的金融、周期等支柱板块分散到更多小市值公司所在的创业板，二级市场表现出显著的“一级化、风投化”特征。

第二阶段(2015-2016年)：市场挤泡沫。经过第一阶段资金的“试错”，在2015年上半年资本市场出现泡沫化倾向，6月出现明显调整，这是一个挤泡沫的过程。但在这个阶段，医药、电子等新兴经济在股市市值中占比仍继续提升。

第三阶段(2016年之后)：“聚沙成塔”，营利驱动的大市值新兴公司诞生。经历2015-2016年挤泡沫后，更多新兴公司进入大市值公司行列。信息技术、医疗保健、日常消费、可选消费等显著扩张，成为本轮经济的支柱产业，市场资金也向这部分行业进一步集中。

市场已现又一轮“化整为零”迹象

近期，创业板出现回调，我们认为这部分核心资产的波动仍主要受“资金配置松动”拖累，是典型的结构调整期特征。目前，经济处于转型期，包括地产、上一轮周期中受追捧的消费等动力在减弱，但是新一轮周期中的支柱产业还不明确。实际上，这个阶段是大规模发力寻找新的支柱产业的阶段。在该背景下，资本市场的资金配置结构可能面临新一轮的重新分配。类似2012年之后的那一轮周期，资本市场的结构调整首先表现为资金从之前的金融地产、周期等支柱板块撤出，本轮资金也将经历从上一轮资金集中的创业板退出的阶段，这就是我们现在看到的“核心资产”资金配置松动的现状。

但短期内资金涌入“稳增长”板块，更多是“避险”逻辑驱动。类似2012-2014年，资金从此前的金融、周期等支柱板块分散到更多小市值公司所在的创业板，资金配置松动的同时意味着资金结构也要重新调整。近期随着“政策发力要适当靠前”“适当超前开展基础设施投资”等政策陆续出台，“稳增长”预期较强，在该背景下，短期内资金涌入“稳增长”板块，或受资金结构调整带来的此消彼长影响，换句话说，更多是“避险”逻辑驱动。

资金或再流向中小市值公司

未来一阶段或再现2012-2014走势。一般来说，在资金配置松动、结构调整的推动下，实际上有三种选择：第一，继续停留在2015年之后的支柱产业，包括消费、医药等；第二，回到再上一轮周期的支柱产业，即目前所看到的周期股；第三，进入剩下的此前并不重视的相对市值比较小的行业。

我们认为，参考2012年以来的经验，从经济转型期角度出发，资金也需要进入转型逻辑，投资者对经济“底部调结构”预期进一步强化后，资金有望在“寻找明日之星”的诉求下再次流向中小市值公司。

与2012-2014相比，当下流动性环境更宽松，市场整体可更乐观些。尽管与次贷危机类似，新冠疫情冲击导致经济也可能经历“快速下行—追赶进度—再次回落、向新的均衡水平(新常态)回归”三个阶段。当前，受局部疫情反复对消费影响存在不确定性、在全球供应链恢复过程中出口或逐渐向前期平台回归以及地产投资下行压力较大等因素影响，经济增长中枢或将下移，从这个角度来说，当前经济环境一定程度类似2012年。但与2012年货币政策从宽松过渡到中性的边际收敛有所不同，本轮“宽货币”的政策基调较为确定，未来一段时间流动性或将继续保持宽松；而且在上轮的表外融资也一定程度推升了当时的社会无风险利率，相比而言当前的偏低利率指向票息(分红)策略有更多机会。

整体来看，2022年国内可能是“弱经济+宽货币”的格局。而对于资本市场来说，历史上，经济影响EPS(每股收益)，货币政策影响PE(市盈率)，考虑到PE波动更大，站在现在时点，市场整体可更乐观些。

不能期望市场在一次试错后就找到未来的“支柱产业”。在前文中，我们强调在经济转型期，资金将经历先分散再集中的过程。而资金的重新分配也意味着市场可能会经历波动。考虑到资金对于新兴产业的追捧，一定程度具有“风投化”特征，不能期望市场在一次试错后就找到未来的“支柱产业”，换句话说，“泡沫化-去泡沫”的进程或不止一次出现，这是需要关注的问题。(中新经纬APP)

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