公考这么热，中公教育为何一年亏20亿？
2021年底，国家公务员考试报名人数超过200万，再创历史新高。最近的《2021毕业生就业质量年度报告》显示，清华大学的毕业生也有近七成进入体制内工作。
千军万马过独木桥，搭桥的人日子却不好过了。
公考龙头，中公教育1月底披露了2021年的业绩预告，预计全年收入69-73亿元，同比下滑38.41%-34.84%，归母净利润为亏损20-24亿，2020年为盈利23亿元。
公考这么热，中公教育为什么反而业绩下滑并且出现大额亏损？前期攻城略地的法宝不灵了吗？中公教育重现金流轻利润的背后原因是什么？本文将回答这些问题。
01 公考热，中公冷
中公教育近期发布的这份收入下滑，净利润下滑更严重的业绩预告，不仅与公考热度相反，也和之前的高歌猛进截然相反。
2018年，中公教育借壳上市，此后业绩一直超预期发展，收入从2017年的40亿元增长至2020年的112亿元，其中2018-2020年扣非归母净利润11亿元、17亿元、18.7亿元，超额完成了业绩承诺9.3亿元、13亿元、16.5亿元。
资本市场给予积极的反馈，股价一路向上，市值一度超过2600亿元。
2021年，三年对赌期结束，中公教育就整了一出大变脸，前三季度归母净亏损8.9亿元。市场上不免出现质疑之声，质疑的主要有“可能存在提前确认收入，等业绩承诺期过去之后，再确认相应的费用，2021年的亏损实则是清洗往年的虚假盈利。”
中公的变脸引起了监管的注意。证监会要求中公教育解释亏损的原因及业绩下滑的合理性。得到的回复是招录人数下滑、考试提前等原因导致收入下滑。一个多月以后，证监会再次下发关注函，要求补充通过率、人均单价、退费率等关键信息。
最值得关注的原因是退费率。这既和中公教育前期能高速扩张有关，也是亏损的原因。
回复函显示，2019年、2020年和2021年前九个月，退费率分别为44.14%、46.54%和65.81%。退费率的攀升，正是引发质疑的关键。
退费率，产生于协议班，这是中公开创的一种模式。
这种模式下，考生在培训前与培训机构签订协议，考试如果不通过，培训机构需要退还考生培训费，当然，学费要比普通班高得多，具体退多少根据协议约定。也正是凭着这种降低学员的心理门槛和经济压力的模式，中公教育一直保持行业强势地位。
2021年，为了稳定市场占有率，同时兼顾新建渠道网点培育期市场扩张策略影响，中公教育推出的协议班高退费班次占比有所上升。
2019年和2020年，中公教育的88%和73.5%的收入来自线下面授。不同于线上授课的边际成本几乎为0，线下授课，学员越多，需要配备的师资越多，有的产品还包食宿，退费率的上升会压缩利润空间。
具体表现是，2021年收入下降了三成，但成本费用却未见减少，甚至高于2020年。通过预计收入与预计亏损计算，2021年成本费用约89-97亿元，2020年成本费用合计才不到89亿元。
中公教育在公告中将业绩下滑归咎于对疫情影响、需求收缩及市场竞争等形式估计不足，经营计划调整不及时。
协议班高退费率，这看似是亏损之因，实际上是另一个游戏里的重要角色，这个游戏是金融游戏。
02 明修教育，暗搞金融
明面上看，中公教育做的是教育培训，考公、考教师、考事业单位。
最基础的模式，流程是这样的：交钱给培训机构，后续考试怎么样，和培训机构无关；升级版的模式就是上文提及的协议班；在此基础之上，中公教育升级了玩法，又推出了学员贷。
学员贷的模式下，学员与借贷公司（京东白条、百度贷款、理享学）签订借款协议，考试不通过，由中公教育还款并支付利息，考试通过，则由学员向金融机构还款。
这种近似白嫖的模式进一步刺激了学员的需求，但也必须承认，无论是不过退款协议班模式还是更激进的学员贷，带来的增量学员，心智和意志大概率都次于原本的学员，最终会产生大量的退款，也正是上文中退款率上升的原因。
暗地里，中公教育更接近一家倒腾现金流的金融公司。
在最基础的模式中，培训机构所能获得的是，学员的培训费，可能采用全额预交制，也可能是先缴纳一部分；
协议班的模式，一方面价格高出普通班不少，另一方面刺激了新需求，扩大了现金流的来源；
学员贷的模式下，现金流入就更丰沛了。
2020年，中公教育协议班模式有237亿元现金流入，比2019年的174.6亿高出了35.7%，2021年也基本保持了2020年的激进模式，2021年前三季度现协议班金流入161亿元与2020年前三季度的169.8亿元基本相当。
收费到退费中间的时间，培训机构无偿占有学员的大部分培训费，然后买个理财，妥妥的套利行为，吃差价正是金融机构的玩法。
2018年-2020年，中公教育滚动购买理财产品约171亿元、270亿元、410亿元；年末账面交易性交融资产余额22.53亿元、17.54亿元、9.83亿元；理财收益占归母净利润的9.2%、10.2%、7.8%。
在这样的玩法之下，中公教育不应当缺钱。事实是，中公教育在大量借款，2019年取得借款33.4亿元，2020年52.69亿元，2021年前三季度为43.69亿元，此外中公教育还想大额募资，还因为存贷双高被媒体质疑资金的真实性。
借款和学员贷模式，都会让中公教育增加利息支出。中公教育为什么愿意牺牲利润来换取现金流入？换句话说，资金的去处是哪里？为什么2021年，中公教育现金流出现恶化？
03 钱都去哪儿了？
第一个去处，是退费。
退费率的上升是真实的，还是如外界某些猜测“退费增加是回吐先前的利润”，再或者是兼而有之，还没有论断。不过，市值榜发现一些疑点。
这里需要先解释一下，协议班导致的收款和收入不同步情况。
协议班模式下，培训机构收到考生的培训费后，还不能高兴得太早，这笔钱未来是不是自己的，要看考试结果。预先收到的培训费，是一项债务，计入合同负债，等考试结果出来后，再确认收入或退款，同时挂账的合同负债也就“销账”了。
也就是说，收款的时候，合同负债余额增加，此时还无法确认收入，考试结果出来的时候，合同负债余额下降，结转的收入增加。
根据中公教育2018年及2019年分季度数据可以看出，第一季度为收款旺季，确认收入和退款淡季，第三季度考试结果逐渐公告后，收款进入淡季，收入确认和退款到了高峰期。
2020年，本应该在4月中下旬考试的省联考，因疫情推迟到了七八月份，节奏发生了变化。
2020年第三季度末的合同负债额74.1亿元，高于2019年和2021年同时间点的39.2亿元和23.1亿元；2020年第三季度营业收入为46.3亿元，也远高于2019年和2021年同期间的25.2亿元和14.4亿元。
即2020年第三季度，预收款也高，结转收入也高。这不符合原本的规律。我们来看中公教育是怎么解释的：
“2020年，省联考推迟，考试结果时间晚于2019年和2021年”，以解释合同负债较高的合理性；
“2020年第三季度为省考收入确认高峰期”以解释结转收入高的合理性。
第二个去处是分红。
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