“持有”与“买入”，到底是不是一回事？
一个重大的投资理论问题
有一个读者A在新券商那里开了户 ， 给我留言 。
读者A ： 有没有办法把原来账户里的股票转托管 ？
我 ： 转托管只有深市的票能办 ， 而且很麻烦 ， 你先卖再转资金再买不就完了 ？
读者A ： 我这股票套了几年了 ， 我舍不得割肉 …… ， 算了 ， 我还是不开户了 ……
我 ： ！ @#￥% ……
后来 ， 又有一个读者B问了类似的问题 ， 只是这个股票他持有了几年 ， 处于大赚状态 ， 我还是建议他先卖后买 ， 他爽快地答应了 ， 可过了一个多月 ， 他告诉我 ：
读者B ： 这个账户我亏了几十万 ， XXX股票卖了之后 ， 一路向上不回头 ……
我 ： 啊 ， 我不是建议你先卖后买吗 ？
读者B ： 我看公司已经涨了一两倍了 ， 买不下手 ， 想等跌下去一点再买回来 ……
我 ： ！ @#￥% ……
不过 ， 读者B的说法未必没有道理 ， 有一个经典的投资理念 ： “ 买入要有安全边际 ， 持有可以有一定的估值容忍度 ” —— 否则稍微涨个10%就无法持有了 。 按照这个原则 ， 读者B的股票处于无法买入但可以持有的阶段 ， 出于安全边际的意识 ， 放弃了买入 ， 好像也没有问题 。
有人说 ， 不对啊 ， “ 买入要有安全边际 ” 是指新买入 ， 而读者B是卖了之后立即买回来 ， 跟新买入不同 ， 跟 “ 持有 ” 是一个道理 。
听上去有道理 ， 但 “ 持有 ” 和 “ 买入 ” 真的不一样吗 ？ 不妨先做一个判断 ：
甲 ： 手中持有股票A ， 研究了股票B之后 ， 决定继续持有股票A
乙 ： 手中没有股票 ， 研究了股票A和B ， 决定买入股票A
假设他们的资金完全相同 ， 请问 ， 从他们分别决定持有和决定买入后 ， 收益是否完全相同 ？
答案当然是完全相同 。 所以从纯粹的投资收益上说 ， 持有和买入并没有什么不同 ， 它们都代表你放弃了其他机会 ， 付出了完全相同的机会成本 ， 不应该有两套标准 。
有人觉得不用纠结 ， 只要能赚钱就行 ， 但是 ， “ 持有和买入是不是一样 ” 这个问题非常重要 ， 它与投资中常见的几个重大问题息息相关 ：
价值投资与长线投资到底是什么关系 ？
如果一家公司一年完成三年的涨幅 ， 到底要不要卖 ？
持有对估值的容忍度到底有多少 ？
本文就从 “ 持有 ” 与 “ 买入 ” 的区别入手 ， 分析这几个价值投资中的重大理论问题 。
02
损失厌恶与禀赋效应
先说结论 ， “ 持有和买入 ” 在传统经济学中是一回事 ， 但从行为经济学的角度 ， 又不是一回事 ， 而影响我们投资行为的 ， 更多是行为经济学 。
“ 持有和买入 ” 的区别 ， 首先要从 “ 损失厌恶 ” 开始说起 。
假设你今天早上出门上班时的 “ 心情满意值 ” 是100 ， 忽然 ， 你捡到一个大皮夹子 ， 里面有100元钱 ， “ 心情满意值 ” 迅速上升50% ， 达到150 ； 可是乐极生悲 ， 你迟到了 ， 扣工资100元 ， “ 心情满意值 ” 下降50% ， 变成75 。
一得一失 ， 钱没有任何变化 ， 但 “ 心情满意值 ” 却从100变成75 。
有人会说 ， 这个计算有问题 ， 为什么 “ 心情满意值 ” 不是加减某一个值呢 ， 如果那样算 ， “ 得而复失 ” 就没有任何变化了 。
这就问到点子上了 。
好比同样是捡到100元 ， 一个百万富翁和一个乞丐的感觉完全不同 ， 我们拥有的东西是我们价值判断的基准 ， 所以 “ 心情满意值 ” 的变化不是加减某一个值 ， 而是乘除一个比例 。
上面的例子证明了 “ 决策心理 ” 中最重要的理论之一 —— “ 损失厌恶 ” ： 得到一样东西的快乐 ， 通常小于失去一样东西的痛苦 。
“ 损失厌恶 ” 的一个常见心理 ： 我们宁愿放弃新机会去维持现状 ， 也不愿承受万一失败的痛苦 。 如果你持有股票A ， 在研究股票B后发现如果只是略好一点 ， 我们也不会换成股票B 。
这就是2017年诺贝尔经济学奖获得者理查德•塞勒教授的研究 —— “ 禀赋效应 ” ： 当你拥有一样东西之后 ， 你对这样东西的评价会高于你没有拥有它时 。
“ 禀赋效应 ” 对于投资行为的影响非常之大 ， 它可能让我们放弃更好的新机会 。 当然 ， 大部分投资者在发现明显的好机会时 ， 也会换股 ， 那么到底 “ 禀赋效应 ” 会多大程度地影响我们的判断呢 ？
03
禀赋效应造成的可持有区域
理查德•塞勒教授在说明 “ 禀赋效应 ” 时 ， 做过一个实验 ：
他先展示了一批咖啡杯 ， 再把学生分成三组 ， 第一组 “ 卖家组 ” 每人得到一个 ， 并要求他们卖掉这个咖啡杯 ， 第二组 “ 买家组 ” 的任务是向卖家买这个咖啡杯 ， 第三组 “ 自由组 ” 可自由选择 “ 拥有一个杯子 ” 或 “ 得到同价值的一笔钱 ” ， 然后让三组人分别给咖啡杯标价 。
结果 ， “ 买家组 ” 估价的中位数是2.87美元 ， “ 自由选择组 ” 学生的估价3.12美元 ， 两者相对接近 ； 但 “ 卖家组 ” 对咖啡杯的估价中位数为7.12美元 ， 高出一倍多 —— 再一次证明了 “ 拥有什么 ， 就高估什么 ” 的 “ 禀赋效应 ” 。
理查德•塞勒等经济学家的很多实验中 ， 都出现过大约2∶1的比例 ， 于是得出 “ 禀赋效应 ” 的 “ 损失厌恶系数 ” —— 两倍获得的快乐才能抵消相同损失的痛苦 。
当然 ， 考虑到咖啡杯是实物商品 ， 人会投注更多的情感 ， 而股票是虚拟金融 ， 人的判断会更加理性 ， “ 禀赋效应 ” 会更弱一些 —— 假定 “ 损失厌恶系数 ” 为1.5倍 。
这代表 ， 只有在股票B的评估价值在股票A的1.5~2倍以上时 ， 你才会考虑换股 。
回到 “ 买入要有安全边际 ， 持有可以有一定的估值容忍度 ” 这句话 ， 实际上是将股票按赔率设定两个点 ： “ 正常估值位 ” 和 “ 高估位 ” ， 按这两个点把股份分成三段 ： 可买入的价格段 ， 可持有的价格段 ， 可卖出的价格段 。
如果损失厌恶系数为1.5 ， 即高估位是正常估值位的150% ， 如果10元是正常估值 ， 那么15元以上就是高估区域 ， 10~15元的区域就是 “ 禀赋效应造成的可持有区域 ” 。
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