时代的一粒沙，美元基金的一座山

过去两周，中概股的世界一日千里。3月14日收盘时，被认为最能反应在美上市中国公司表现情况的“纳斯达克中国金龙指数”（HXC.O），收于5181.3点，跌幅达到11.7%，创下了该指数有史以来最大的单日跌幅。而上一次的纪录，还保留在金融危机爆发的2008年。

有“海外最大中国股票ETF”之称的中证中国互联网基金（KWEB）的同日跌幅超过11%。2022年以来，该基金跌幅已超过40%，抹去了2013年上市以来的所有涨幅。九年涨幅，一夜归零。

这是市场情绪最浓烈的一天。从2021年年初至3月14日，280支在美上市的中概股中有261支下跌。即便拉短时间轴从年初看起，也有184支中概股跌幅超过20%，其中53支跌至腰斩甚至更低。过去两天，「暗涌Waves」从多家美元基金人士处获悉，他们也已暂停了投资，“所有发了TS 、但没有发SPA的deal，全部搁置”。

投资人甚至产生了前所未有的自我怀疑。“我们需要很大的转型。”一家知名美元基金成长期阶段的投资人对我们悲观地表示，他们之前赖以生存的Growth/PE策略可能不再奏效。有双币基金最近密集开会，讨论财务投资之外还有无新的交易机会——比如Buyout（控股并购）。

尽管历史上每当中概股遭遇风波时，都会不可避免地波及美元基金。比如2020年初的瑞幸咖啡造假丑闻。但这次的情势并不相同。

在过去二十年的中国新经济浪潮中，美元基金是一股当仁不让的主流。在国内一级市场，相较于人民币，美元基金也长期占据着绝对话语权。尤其是伴随着疫情后的美元超发，2020年至2021年上半年，在中国的美元基金大多实现了意料之外的募资，原本令VC们难以想象的10亿美元单期规模，甚至一时间屡见不鲜。

在渶策资本创始人甘剑平回忆中，截至去年6月30号，最顶级美元基金背后的主要出资人之一——美国多家大学基金也相继报出了历史最高回报，“有的是50%，甚至是60%”，“要知道，这是几百亿美金的60%。”当然这未必只受益于中国地区。

拐点出现在去年7月。当在线教育——这个众多美元机构，尤其是mega fund（超大规模基金）重押的领域崩塌之后，有关美元基金在中国的长期命运，开始成为一个反复被讨论的话题。今年1月，官媒《证券时报》也曾撰文指出，美元基金的现状是：“投不进硬科技”，“难募集人民币”。

此次中概股的激烈起伏，无疑进一步加剧了美元基金的生存焦虑。因为这直接撼动了他们长期以来的立身之本：投资新经济公司，搭建离岸控股结构，在境外的交易所上市，退出回笼资金。尽管从表面上来看，受影响最大是轮次更靠后的PE基金，但如果情况长期没有好转，任何阶段的美元基金都难以幸免。

过去两天，「暗涌Waves」采访了多位美元基金人士。他们中的许多人难掩焦虑。有一位刚刚加入一家mega fund的投资人告诉我们，作为一个入行五六年的投资人，他原本只关心公司和赛道的变化，但这几天他浏览了可能有生以来最多的分析文章，试图理解他所在的这个行业正在发生什么。

是的，想要在一个大时代中活下去，只看脚下远远不够，你得抬头望望天。

“鄙视链”的迁移

他们可能在同一座CBD里工作，可能会在同一间咖啡厅里闲谈，也可能同时投入一家公司。但所有人都知道，长期以来美元和人民币投资人之间是存在“鄙视链”的。

大体的脉络是：一个是主力投资互联网新经济公司，并以境外股市退出为主导的美元市场；另一个则是更多押注产业端和确定性机会，由A股退出为核心的人民币市场。

币种没有高下之分，但美元与人民币基金之间却隐藏着似有似无的权力格局。比如，LP层面上，美元与人民币出资者的能力判断显然不是等价的，市场中美元基金募人民币基金者众多，而人民币基金能够成功募集美元基金的则是凤毛麟角。

2019年11月底，洪泰基金5周年年会上，洪泰基金创始人盛希泰当着在场员工和LP的面说：“不做美元基金没有饭吃。”作为本土基金的典型代表，钟鼎资本创始合伙人严力也直到募集第二支美元基金时，才觉得自己“上了一级市场的主桌”。在很长一段时间里，美元基金募集人民币被视为一种抵抗货币周期的投资策略，而人民币成功募集美元基金反倒有种为“团队投资能力背书”的意味。

2009年创业板开市前后，包括红杉中国、IDG资本在内，一批先觉的美元GP就开始了人民币基金募资，但这似乎也不是美元基金的必然选择。过去四年，「暗涌Waves」采访过的多位典型美元投资人，在谈及人民币基金时，他们的态度也颇为暧昧，基本都是“重点关注、却行动有限”。

比如华平投资、DCM，这两家在资本市场颇具名望的美元机构，至今也都没有真正意义上的人民币基金。不过据我们了解，华平已经在积极筹办人民币基金；DCM在2020年接受我们采访时也表示，他们已经设立一个人民币主体。

美元基金在中国一级市场的“优越感”还体现在两方从业者的“刻板印象”上。美元基金操盘手多是留洋背景、金融出身，是“追求改变世界”的创新卫道士，是穿越周期的“时间朋友”。而人民币基金的从业者们，不是有着“政府背景”、“产业属性”，就多以“草根”、“接地气”的字样来形容，投资标的也多是不sexy、无法拯救世界的“传统公司”。

就在盛希泰发誓“不管有多难洪泰都要募美元”的那一年，有超过30家中概股赴美上市。新氧、云集、跟谁学、斗鱼、网易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM……翻看其背后的资方列表，几乎清一色的美元基金，即便有少量人民币基金出现，大多也是美元起家的双币基金。

这已然是过去二十年中国一级市场中美资本间的缩影。老牌人民币基金同创伟业创始人郑伟鹤曾说：“过去的20年美元基金和人民币基金同台竞技，最挣钱的案子还是今日头条，SIG通过这一个项目就创造了辉煌。未来的20年会不会有上千亿人民币的回报？可能这是一个可遇不可求的目标。”你能很快从这样一番表态中读出这位人民币老兵的复杂情绪——羡慕、无奈，以及一丝不甘。

而造成这一切的的核心是，钱从哪里来。国内美元基金的出资方主要来自四方面：1、外资机构的美元，以捐赠基金、养老基金等“长钱”为代表；2、中国人的海外基金，比如各类家族办公室；3、外国人的财富基金；4、中国机构投资人的美元资金。这其中占比最大的、也被视为最优质的钱的是外资机构的美元。

“美元GP并不是能力比人民币GP强，而是资金性质好。”一位互联网企业家的家族办公室管理人向「暗涌Waves」强调，人们对美元基金的能力多有谬断：很多人没有意识到，美元基金过去的成功“不是个人智识的成功，而是美国式的资本模式的成功”。

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