狐说商道｜旭辉营收增50%归母净利降5%，遭看空背后的合作开发、权益比之争
理财鱼小提示：狐说商道｜旭辉营收增50%归母净利降5%，遭看空背后的合作开发、权益比之争
【编者按】 是谁建造了如今的商业世界？谁又将主导这个五彩斑斓的世界的未来？是企业和企业家们。
新时代的竞争法则也正发生着质的改变，这种变化不仅猛烈冲击着企业和竞争格局，更深刻改变着我们对商业世界的传统理解。没有一家企业能够长盛不衰，商业逻辑正不断更新和迭代。
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出品｜搜狐财经
作者｜吴亚
旭辉3月24日召开的2021年业绩会一开场就显露出火药味，公司董事局主席林中如此感叹道，“过去的大半年，我听到最多的一个字就是难，销售难、融资难、回款难、应对做空难。”
销售回款率超95%、银行间融资发中票、2022年北京第一次土拍拿地、获批平安银行并购贷……事实上，在3月15日遭瑞银“看空”之前，无论是财务端还是业务端，旭辉都在接连释放有利信号。
“看空”突然而至，旭辉股价次日随即大跌，直到两天后才有所拉升。面对“看空”，旭辉彼时就已迅速发布自愿性公告予以驳斥。
3月24日的业绩会上，旭辉继续花了不少时间摆数据、讲项目，再对“看空”猛烈反击，力证公司风险可控、财务安全。
旭辉2021年实现超50%的总营收增速，归母净利润却出现近7年来的首现下滑，毛利率则创12年来的新低。
“现在只不过是冬天，不是末日。”林中仍坚持看多中国房地产，“地产是一个永续行业，是周期性行业，有着极强的韧性，春天不远了。”
因“合作”引发的担忧
3月24召开的2021年业绩会上，旭辉一开始就主动向外界介绍自己与合作方的最新情况。
旭辉CEO林峰称，旭辉内部对合作方进行分类管理，主要包括三类。一是以恒基兆业、华熙国际为代表的战略合作方，占比35%；比例最大的是长期合作方，包括招商蛇口、中国金茂等，占比56%；风险较高的主要是9%的一般合作方。
“瑞银关注的出险合作方企业就在这9%中，目前公司有21个合作项目的合作方发生债务展期。公司在其中的股权占比约为32%，这部分项目占旭辉总项目的比例不到5%。”他表示。
旭辉的说法是，公司已于去年启动风险合作方分类管理，项目层面的现金流管控和股权层面的归边，对出险公司项目已基本完成谈判。
这一回应，是为驳斥此前瑞银证券对旭辉的看空报告。
“旭辉大量项目为合作开发项目，且合作对象多为民营企业,可能存在资金链断裂风险。”3月15日，瑞银证券发布报告称，如果合作方违约，项目公司将遇到抽贷和销售难的问题，旭辉也将受到波及。同时，瑞银还将旭辉的评级从“买入”评级降至“中性”。
次日，旭辉的股价一度跌超50%。直到两天后，国务院金融委员会专题会召开，在内房股的盘面被大幅拉升的背景下，旭辉的股价才有所回升。
“合作开发”早已是房企常态化的生存模式，房企在早期竞争中规模为王，为了做大规模，要么独立扩张，但这便会带来大量举债、高杠杆的风险。要么“合作共赢”，但联合开发快速创造价值的同时，在实际操作中也会存在潜在的来自合作方、运营等层面的风险。
“看似稳妥，但前提是风险共担。”有房企内部人士指出，在2021年房企信用大面积崩塌之下，“只要有一个合作方出现问题，就会引发外界对该项目的担忧。”
瑞银为何突然对旭辉“发难”，并不可知。但一则看空报道引发旭辉股价大跌，再次显示市场对房企的信心，危如累卵。
从公开市场消息看，旭辉是在这轮房企“暴雷潮”中为数不多并未出现危险信号的民营房企。
2021年旭辉全年销售额2473亿元再创新高，在融资收紧情况下，还三次成功发行公司债合计超63亿元；今年又与东急不动产控股集团、平安银行先后签署业务层面的合作协议………
事实上，在业绩会之前的3月17日，旭辉就曾发布过一则自愿性公告，对瑞银的“看空”，以及由此引发的失实评论予以回应（点击查看往期报道：旭辉驳斥瑞银看空报告）。
两度主动回应瑞银的看空报告，旭辉极力挽回市场对其发展信心的努力可见一斑。
在业绩会上，旭辉针对前述提及的21个合作方发生债务展期的项目，详细做了解析。
其中的14个项目是无融资需求的尾盘项目，剩余项目销售和回款工作均在正常有序展开，项目上有充足预售监管资金可保障开发建设顺利推进。
余下7个还在开发过程当中，“去年公司所有的项目都是封闭管理的，在项目运营层面还是基本正常的，对公司影响不会太大。”
此外，旭辉还表示，“极个别项目正积极沟通合作方，或采用并购贷款等形式推进。”
摆出上市公司层面的数据之后，旭辉还让通过连线方式参与业绩会的公司华北区域集团总裁董毅也现身说法，介绍了旭辉在华北区域合作方发生主体违约风险的三个项目的处置情况。
董毅强调，“不会由旭辉一家来承担所有风险，如果有问题各方将按照所持比例共同来推进项目进展。”
下降的权益比
行业普遍共识，“合作开发”对于房企而言是一把双刃剑，其中的一大弊端便是间接侵蚀公司的利润空间。尤其随着并表少数股东权益占比的增加，这种侵蚀便越发明显。
旭辉2021年总营收录得1078.35亿元，同比上升50.2%。但因同期销售成本同比上升了54.9%，由此导致毛利同比增速仅为33.2%，不及总营收增速。
不过，拉长时间线来看，2015年-2017年近7年的时间里，旭辉总营收、归母净利均逐年增长，复合年增长率达到28.91%、25.81%。
即使是在2021年，旭辉的归母净利也取得了同比3.62%的增幅，为123.27亿元。
但同期，落到上市公司股东头上的仅为76.13亿元，同比下降5.2%，与超过50%的总营收增速反差巨大。
这是旭辉自2014年以来首次录得归母净利下降，并首次出现“增收不增利”现象。
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