三年巨亏20亿，AI四小龙云从科技“血拼”上市
理财鱼小提示：三年巨亏20亿，"AI四小龙"云从科技“血拼”上市
图片来源@视觉中国
文 | 不二研究，作者 | 禄存，排版 | 艺馨，监制 | Yoda
“AI四小龙”云从科技的上市之路又有新进展。
4月6日晚间，证监会已同意云从科技集团股份有限公司（下称“云从科技”）科创板注册申请，距离登陆科创板仅一步之遥。 这意味着在经历上交所质疑、申请被中止审核和漫长等待后，云从科技将成为首位登陆A股的“AI四小龙”成员。
但是，AI行业的野蛮生长期已过。在营收高速增长的背面，是巨额的亏损泥潭。招股书显示，2019年~2021年，云从科技营收分别为8.07亿、7.55亿和10.76亿元，其中2021年同比增长高达42.6%；归母净利润分别为-6.40亿、-8.13亿和-6.32亿元，三年来亏损总额高达20.84亿元。
成立不到7年，云从科技已显疲态。巨额亏损下，扭亏为盈阻力重重；硬件业务越做越窄，拖累整体毛利率下行；过于依赖大客户，经营持续能力待考；研发愈加内卷，业绩不堪重负；业务高度重叠，护城河难言巩固。云从科技何以顺利走完IPO之路？
01 营收难比巨头，盈利能力待考
云从科技是“AI四小龙”中最后一只独角兽。
2015年，云从科技成立，时年34岁的周曦正式从科学家转变为创业者。6年时间内，云从科技累计融资超过30亿元；中国国新、广州产业投资基金、渤海产业投资基金等多家国有及政府基金均为其股东，是名副其实的“AI国家队”。
发展初期，云从科技便布局智慧金融领域，与四大行成立联合实验室，摸索银行智能化场景。目前，其已向400多个金融机构提供产品和技术服务，其中包括中国商业银行、中国建设银行等。
招股书显示，2019年~2021年，云从科技营收分别为8.07亿、7.55亿和10.76亿元。由于2020年营收基数较小，2021年同比增长高达42.6%。
根据公司管理层初步测算，2022年一季度营收约为1.77亿~2.02亿元，同比预计上升38.72%~58.31%，主要归因于新基建项目持续执行及人工智能解决方案项目增加。
与巨头相比，云从科技差距仍大。2019年~2021年，商汤科技总营收分别是30.27亿元、34.46亿元和47.00亿元，同期云从科技的体量不到其三分之一。2020年同受疫情影响，商汤科技取得13.84%的增长，而云从科技却同比下跌6.44%。此消彼长下，短时间内云从科技赶超无望。
更大的困境在于，云从科技至今未踏出亏损泥潭。招股书显示，2019年~2021年，云从科技归母净利润分别为-6.40亿、-8.13亿和-6.32亿元，三年来亏损总额高达20.84亿元。2022年一季度，公司预测亏损幅度将有所收窄。
「不二研究」发现，亏损严重已然成为“AI四小龙”的共性。2018年~2020年，旷视科技合计亏损127.3亿元；商汤科技合计亏损205.48亿元；2018年~2020年上半年，依图科技合计亏损61.02亿元。云从科技在其中亏损幅度最轻。
招股书中，云从科技表示计划将于2025年扭亏为盈。根据预测结果，2022年~2025年云从科技总营收将分别达到16.82亿元、25.01亿元、32.27亿元和40.11亿元，复合增长率为33.60%。
「不二研究」认为，以目前云从科技的盈利能力分析，扭转亏损局面说易行难。
从毛利率来看，云从科技在“AI四小龙”中排名倒数第一。招股书显示，2019年~2021年，云从科技毛利率分别为38.89%、43.21%和36.76%；2020年~2021年，可比上市公司综合平均毛利率分别为59.99%和55.94%，均大幅高于云从科技同期水平。
应收账款居高不下，同样会对盈利能力产生负面影响。近三年，云从科技应收账款居高不下，对应余额分别为3.08亿、5.23亿和4.20亿元。尤其2020年受疫情影响，应收账款占当年营收的近7成；其他年份应收账款也已接近当年营收的4成。
如果毛利率持续下滑、应收账款持续高企，云从科技的扭亏为盈计划很大概率将成水月镜花。AI赛道研发周期长、投入高，如何打破亏损魔咒，实现持续盈利，已经成为云从科技当前最大的挑战。
02 硬件毛利率低，业务越做越窄
作为“AI四小龙”之一，云从科技软硬件业务兼修。
招股书显示，云从科技主要产品包括人机协同操作系统和人工智能解决方案，其中人工智能解决方案居于主导地位。从行业属性上来看，人机协同操作系统属于平台领域，可理解为软件业务；人工智能解决方案则属于应用层，也即硬件业务。
招股书显示，2019年~2020年，人机协同操作系统收入分别为1.83亿、2.37亿和1.36亿元，占总营收比重分别为23.48%、31.50%和12.72%；人工智能解决方案收入分别为5.97亿、5.15亿和9.34亿元，占总营收比重分别为76.52%、68.50%和87.28%。
AI供应链特性使然，云从科技两项业务毛利率天差地别。根据招股书，2019年~2021年，人机协同操作系统毛利率分别为为 89.30% 、75.86%和 73.99%；人工智能解决方案毛利率为23.43%、28.19%和31.34%。
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