破圈中的B站，还是要靠广告(2)
必须承认B站平台的“出圈”工作仍在中间阶段，相较于快手这般直接以大众平台切入的平台，二次元为先天基因的B站则要面临堪称艰难的平台转型，不仅是要内容和用户出圈，也要同期进行广告客户的市场教育，这些都是很难一蹴而就的，若要商业潜力与实际收入相契合，B站就仍然需要加速出圈。
如开篇所言，我在过去对B站出圈更多抱以审慎态度，认为这可能会造成不可测的风险，且要谨慎看待。
如今我们再来看待此问题，希望引入更多的分析维度。
B站与2018年Q1赴美上市，当年通过发行普通股共募集现金接近50亿元，在资本市场充实现金之后，当季市场费用占应收比就开始增长，但在2019年之后（准确说是下半年开始），市场费用占应收比才陡然增加，也就是说，在上市之初，虽然募集到了资金，但企业在市场费用的花费中仍不激进，直到2019年下半年开始。
这是为何呢？
虽在2018年Q1上市，但期间股价一直徘徊在10-20美元之间，且起伏较大，作为一家上市公司，股价是其融资成本的锚，从2018年融资50亿元之后，一直到2019年4月，一年多时间里B站并未从股市中融资（包括增发和可转债），而仅2018年投资性行为现金流净流出就高达32亿元。
用一句话概括，则为：由于股价的低迷限制了B站的融资便利性，在“出圈”造成的投资性现金仍然大量流出之际（主要是版权），对市场费用以及出圈所必须的版权类投资就要克制许多。
2019年4月，B站发行了6.5亿美元可转债，这是上市后首次使用该手段融资，全年从资本市场融资接近50亿元，虽然股价仍然徘徊在15美元上下，且不时有下挫风险，但此融资也是缓解企业的资金问题，市场费用占营收比再上一个台阶。
2020年由于全球大放水，美股重新走向大繁荣，B站作为中国的YouTube重新获得资本青睐，全年股价上涨超过10倍，当股价上涨后，企业的融资成本事实上得到明显压缩，B站再发可转债融资，全年从资本市场融资超过80亿元。
值得注意的是，2020年5月发行可转债的转股价为40.73美元/ADS，而在2019年则为18美元/ADS，融资成本下降之快足可见得。
我们统计下，2018-2020年三年，B站从资本市场共融资超过180亿元，且成本在2020年得到很大控制，从某种意义上说，B站能有今天既有管理层的战略以及经营有密切关系，也不能忽略运气在其中的成分。
股价走势作为融资成本的晴雨表在B站身上反映得很是清晰，2021年Q1赴港上市净融资229亿港币。
前文所述中市场费用并非“出圈”的唯一消耗现金地方，只是用市场费用来对出圈的行为做趋势性判断，2021年Q1市场费用占应收比仍在高位，也就是B站对“出圈”仍然保持着积极的态度。
在最近管理层的一些表态中，强调B站科普内容占比，淡化二次元也可对此做交叉验证。
那么如果加强广告类收入，这是否会影响其他业务的增长呢？我们整理了游戏加直播类业务的收入增长情况，见下图
可以看到，2020年下半年之后非广告业务的增长边界已经严重放缓，且随着平台“出圈”进程的加速，虽然吸引了更多的付费用户，但单用户消费金额已经急转直下，造成该部分数据的不温不火。
站在运营层面，此部分业务虽然权重降低，但却是B站平台文化的底色，乃是必须存在的，但我们也可以假设，随着成长性的放缓，在此业务方面的投入也会随之减少，平台可能会更倾向于以广告变现。
一句话概括，广告业务长期内不会挤占其他业务资源，平台正处于新旧业态的换挡期。
那么B站的估值模型又当如何呢？
我们仍以2022年为限，先看MAU情况。
根据既往财报，我们测算B站用户的边际成本在40元上下（市场费用净增除以MAU净增），假设B站在市值管理得当情况下保持现有的融资能力，2021年每年净增20亿元市场费用，2022年末MAU大致为2.9亿，DAU大概为0.7亿。
同样用前文快手的模型，我们测算广告业务的收入潜力为160亿元上下，考虑到游戏和直播业务进入低速增长，我们测算2022年次两部分业务大致在150亿元上下，加上其他业务（如电商）可能在50亿元上下，综合判断，我们认为2022年B站总收入还是会在350亿-400亿元这一区间。
与我们此前所预测变化不大，当我们用不同手段对总营收进行预测，且结果都在同一区间，更加证实了我们上述模型的客观性。
但较之我最初估算亦有很大不同，核心在于此前对广告业务的预测极为保守，乃是参考优爱腾所得，但此次则是以快手为参考，对此部分业务乃是抱以积极心态，当然预测并不代表最终可以实现，只是意在说明平台在广告中的增长潜力问题。
那么，我们会为此调整估值么？
对此问题我提供两种答案，供大家选择：
乐观论，估值可以上调，当广告收入占比提高，毛利率必然增长，如果企业运营得到，市场费用年支出占营收比控制在20%以内，这有利于企业尽早实现损益表的平衡，在盈利拐点到来之际，可以考虑给予溢价；
悲观论，迄今为止美股虽然仍然保持上涨的态势，但全球流动性收紧的声音愈加强烈，若美股下调，作为前期大涨的B站很难不受到冲击，当股价承压，融资成本上升，会直接提高企业的融资成本，B站是否会保持成长性呢？
大家更倾向于那种结论呢？欢迎探讨。
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