五粮液：如何走出茅台“阴影”？
邓子均这个名字大家可能很陌生，但是他却创立了家喻户晓白酒大单品：五粮液(SZ:000858)。
1909年，邓子均对祖传的“陈氏秘方”进行了多次改良，最终甄选出高粱、大米、糯米、玉米、荞麦五种粮食，并在各种粮食配比上结合气候变化进行了调整，形成了独特的酿制技术和“五粮配方”，取名“五粮液”上市销售，积累了大量的人气。但是随着连年战乱，“五粮液”的生产一度陷入了停顿。
建国后，宜宾专卖公司国营酒厂成立，着手恢复“五粮液”生产，并请回了邓子均重新调制窖池，1963年荣获国家“八大名酒”的美誉。1988年国家放开了白酒的定价权，五粮液选择了“高端路线”，停供保价，毫无疑问这步棋奠定了五粮液初期的品牌形象，凭借着多次提价超过了当时的“汾老大”，坐上了高端一哥的宝座，并于1998年成功上市。
五粮液上市以来经过了近25年的发展，按照上市后第一天收盘价计算，股价翻了50倍。但相较于晚上市的后生茅台（股价自上市翻了360倍），显得有点后劲不足。结合五粮液上市以来的发展路径选择，我们将尝试解析一下五粮液的成功路径，以及面临的问题。
01 渠道为王
（1）大商模式的双刃剑
消费是投资领域的长青赛道，而国内白酒赛道更是消费领域的王者，每个阶段都有老大哥般的存在。
1952-1985年，泸州老窖凭借着浓香鼻祖的称号，奠定了浓香型白酒的酿造技艺规范，向全国酒企输送人才，依靠技艺成为“泸老大”。1985-1994年，在改革开放初期需求膨胀阶段，汾酒提升产能，达到万吨产量，依靠着产能优势成为“汾老大”，而1994-2008年，我们的主角五粮液依靠大商模式和OEM模式，迅速开拓全国市场，打通营销渠道，也称霸了一个时代。
所谓大商模式，就是五粮液选取比较大的经销商，授权其产品的定价权和下游经销渠道的管理权。而配合大商的OEM就是所谓的“贴牌”模式，酒企负责向大商提供产品和营销，而大经销商掌握产品贴牌、定价、渠道设计的权力，并且依据最终的利润进行分红。
现在看来，经销商掌握太多的权力不利于酒企品牌建设，但是对于当时的市场来说，这是一种极其低廉的拓展市场的渠道模式，大经销商自下而上拓展市场，对产品进行包装定价，有极强的动力来扩张品牌。大家耳熟能详的金六福、浏阳河、五粮春等都是当时“类买断制”贴牌产物。得益于低成本的快速扩张，五粮液的营收在当时远超同行。
（图：白酒头部企业95-06年营收，来源：Choice金融客户端）
当然这种模式的弊端也非常明显，最主要的两点就是过于依赖经销商，以及管理弊病。
我们从同时期的前五大客户占比中就能看出，五粮液在当时渠道扩张的同时，前五大经销商占收入比重2006年达到了78.43%，而同期贵州茅台的前五大经销商占比仅为11%。五粮液的销售渠道命脉基本都掌握在“大商”手里。
（图：前五大客户占比，来源：企业年报）
贴牌的另一个弊端就是管理难题，“大商”之间为了争夺彼此的市场，通过多品牌、价格战相互挤压。五粮液的子品牌在当时高达上千个，市场上五粮液的系列产品鱼龙混杂，可能除了消费者，连经销商自己也不清楚五粮液的产品定位到底是什么。
很明显，这样的模式让五粮液的品牌力越来越小，给了贵州茅台充分的发挥空间。茅台凭借着大单品和对渠道的强掌控，在2008年以后依靠品牌，坐上了白酒龙头老大的位置。
（2）及时“止血”的五粮液
2007年新任董事长唐桥上任伊始，就推出了品牌瘦身计划，改良渠道，尝试扁平化减少对大经销商的依赖。但是实际效果一般，产品本身的品牌力不足以支持集团提价计划，市场多次出现倒挂。2017年李曙光上台，引入了小经销商才稍微有点好转，五粮液在瘦身开始后十年，清理了超过180个子品牌，2200个产品。
（图：瘦身后的五粮液产品矩阵，来源：东吴证券研究所）
五粮液能够止血离不开酱香风潮带来的白酒行业红利，也离不开自身刮骨疗毒的魄力。销售渠道改革，前五大供应商占比从最高点78.43%下降到2021年的9.15%，加强了企业自身对下游渠道的掌控力。另外品牌线的削减也降低了企业冗杂的费用支出，五粮液的三费支出占比由2014年的27.12%下降至2021年的11.59%。已经同茅台的三费占比（9.37%）趋于一致。
（图：五粮液三费占比，来源：Choice金融客户端）
一系列的改革降本增效的结果是向好的，虽然在品牌力加持下已经被茅台拉远，但是无论是营收还是净利，五粮液都牢牢攥紧了第二的位置。营收层面茅台突破千亿大关，五粮液660亿营收独享第二档，而身后的泸州老窖、洋河、汾酒都仅仅徘徊在200亿左右。
（图：白酒头部企业近10年营收，来源：Choice金融客户端）
净利润层面，五粮液也属于独享一档，洋河、泸州老窖净利润都未破百亿，五粮液245亿，而距离身前的茅台557.21亿差距已经有一倍左右。可以说五粮液在意识到自身经营的问题后及时“止血”，但是也只能屈身于“一人之下万人之上”的处境当中，并且大商制“后遗症”带来的品牌力下降、渠道议价权降低一直深深影响着五粮液的发展。
（图：白酒头部企业净利润及毛利率，来源：Choice金融客户端）
02 老二难当
（1）“毒药后劲强”增速放缓，压货增加
大商模式带来的负反馈——“经销商利润低信心不足”、“品牌力下降更多定位为导流产品”等渠道顽疾，已经经历了四代管理层修正，目前看来还没有完全解决。
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