小鹏离 “赚钱”，还遥遥无期

1、二季度业绩基本落在预期之内。提前公布的交付量奠定整体业绩基调，收入和利润基本都落在预期之内。2022 年 ASP 在车型结构和涨价的双轮驱动下将成提升趋势，而成本端依旧对毛利率形成压制。本季度费用支出继续提升，最终经营亏损扩大，公司离盈利遥遥无期。

2、汽车业务 ASP 平稳，下半年有望迎来提升。在交付量是明牌的基础上，公司汽车销售收入的预期差主要来自 ASP 的变化。目前影响 ASP 的因素主要是两个，涨价和车型结构变化。二季度公司 ASP 在车型结构层面是有所下降的。

最便宜的 G3 占比从一季度的 13% 提升至本季度的 22%，而最贵的 P7 占比从 56% 下降到 46%。幸好 3 月下旬的涨价影响在本季度部分释放，弥补了 ASP 在车型结构层面的下降压力；三季度，涨价基本是板上钉钉的事。公司 3 月下旬开始涨价，订单交付在三季度将完全体现；同时在三季度 G9 交付后，ASP 也有望受到提振。因此长桥海豚君推测小鹏下半年大概率会呈现有 ASP 拉升的表现。

3、成本损害毛利率，还是先销量再盈利。小鹏是三个新势力中毛利率最低的，蔚来和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司的汽车销售毛利率仍在 10% 左右挣扎。2022 年以来动力电池涨价带动整车厂涨价，公司一季度毛利率受损不明显，主要是低价电池库存起到了作用。而电池涨价的影响在二季度显现，汽车毛利率回落至 10% 以下。三季度的毛利率，有望在 3 月下旬涨价的订单释放和 G9 交付后有所回暖。但和盈利相比，小鹏现阶段更重要的还是把 “量” 给跑起来，海豚君预计小鹏下半年毛利率即使有所提振，但也仍将低于其他两家。

4、研发/销售保持高投入，刚性费用挤压利润。研发费用和销售费用具有持续性，本季两项费用继续保持高投入。研发高投入，是小鹏一直坚持着 “智能和全栈自研” 的战略定位；销售高投入，是小鹏现阶段仍有继续拓宽网络，触及更多终端需求的诉求，因此海豚君认为小鹏这两项费用相对刚性，在较长一段时间内都会挤压公司的利润。二季度在收入/交付量疲软，成本和费用上升的情况下，公司本季营业利润亏损继续扩大。

5、三季度展望透露公司交付量领先优势不大，但 ASP 有望迎来提升。相比理想汽车 2.7-2.9 万辆的指引，公司三季度指引交付量 2.9-3.1 万辆，仍有领先但是优势不大。结合收入指引，倒算公司三季度 ASP 在 21.7 万元左右，环比提升 1.54 万元（7.6%），从环比提升幅度来看，三季度毛利率有望回暖。

整体观点：小鹏本季财报，虽达到市场预期，但很难让人满意。交付量逐月披露，市场已经消化。而不满意的点，主要在于1）ASP 不升反降。虽然涨价影响可能延后，但是这季度的均价是下降了。究其原因，在本季中交付重心在往较低价格的 G3 和 P5 迁移，而 P7 占比明显下降；2）汽车毛利率重回个位数。在高端不能持续突破，交付量也没能跑起来的情况下，公司在产业链的议价权很低。二季度在上游电池厂涨价的情况下，公司只能接受成本上升对毛利率的侵蚀。

展望三季度，小鹏也没能给出一个亮眼的指引。诚然二季度可能有疫情封控的影响，但公司在三季度指引仍然仅给出 2.9-3.1 万辆的交付指引，环比二季度还是“下滑的”。结合公司 7 月交付量 1.15 万辆，测算 8-9 月的月均交付量仅有 1 万辆左右。在疫情和缺芯的影响逐渐弱化，供给端逐渐好转的情况下，交付量的疲软让市场对需求端更为担心。

根据指引测算，小鹏三季度的汽车均价会有提升，主要是因为 3 月下旬的涨价订单释放和 G9 开始交付，这也一定程度上会提升毛利率。但是由于电池成本上涨以及销量的压力，公司毛利率很难得到较高的提升，持续性存疑。海豚君认为，现阶段对公司来说最重要的仍然是，如何把 “量” 跑起来，而这方面仍将会影响车辆价格和销售网络布局，对公司利润产生压力。小鹏离 “赚钱”，还遥遥无期。

以下是长桥海豚君对小鹏财报的具体分析：

01 交付量优势被赶上，ASP 和其他业务收入均提升：

1.1 交付量仍居蔚小理第一：2022 年二季度公司实现交付量 34,422 辆，同比增 98%，环比上季度下降 0.4%，小超公司指引的 3.1-3.4 万台。二季度的交付量受上海封控等因素影响，小鹏最后还是努力地完成了指引目标。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

与蔚来和理想相比，公司目前的交付数据仍然是最好，保持着蔚小理三家新势力中交付头牌的地位，其中原因与公司整体定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、产品投放节奏等因素有关。

二季度公司对指引并未下修，并仍然交出了最高交付量的答卷。这其中一部分原因在于公司工厂远离江浙沪、产品市场也更加下沉有关，整体受疫情影响较小；

展望三季度，公司三季度交付指引是 2.9-3.1 万辆，扣除已经公布的 7 月份销量，意味着小鹏汽车 8-9 月份的月均交付量仅有 1 万辆上下。同时相比理想汽车的交付指引（2.7-2.9），小鹏在三个一线新势力中的交付量优势已经被赶上。

从 2022 年前 7 个月的累计销量看，蔚小理的累计交付量分别为 60879/80507/70825 台，公司保持着领先优势。但是从最近的 7 月和三季度指引来看，小鹏过往的优势已经被赶上。以最新的 7 月出货量看，小鹏依然领跑出货量 1.15 万辆，而蔚来和理想出货量也都超过了 1 万辆。虽然小鹏的 G9 将在 9 月开始交付，但从指引看，公司预期 G9 也难以提振公司短期内的交付量

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