成长股们纷纷盈利 为何b站“坚守”亏损
在2020年启动的全球大放水中，成长股代表如美团，拼多多，b站都堪称既得利益者，市值屡创新高，市场内外一片欢腾。随着美联储加息的进行，市场风格明显切换，高成长性企业的光芒也随之暗淡，国外的奈飞，亚马逊，推特都遭遇了这一挑战，反观中概的美团，拼多多和b站亦是如此，市值出现了不同程度的收缩。
在此背景下，一些企业也开始调整经营逻辑，展示盈利水平，为示好投资者也为持续经营的稳定性，这也几乎是近期中概财报的主要特点：削减市场费用，损益表得到持续改善。其中b站在我们意料之外，尽管市场费用亦进行了较大程度收缩，但亏损水平仍在放大，明明意识到问题，但效果仍然不突出。
本文重点讨论：
1.b站与同类企业的市值变动情况对比；
2.b站的盈利为何如此之难？
成长股阵营开始分化
以2020年初为起点，我们整理并计算了美团，拼多多和b站的股价变动情况，见下图
如上图所示，在全球大牛市之后上述三家企业股价均获得了数倍溢价，其中b站获益最大，以中国YouTube概念自居，备受市场追捧。2021年第四季度开始（美联储开始taper），图示企业股价均呈快速回落势头，在2022年3月下旬之后走势开始逐渐分化，拼多多和美团大致稳定，并表示了一定的修复能力，而b站则一路之下，跌回疫情前水平。
我们又整理了上述三家企业的净利润同环比变动情况，如图所示在2021年之前三家以成长性著称的企业其利润增长大都是负值，也就是稀释盈利换增长，随着时间的推移，市场风格切换，同期美团和拼多多在盈利性方面都对市场表示了十足的诚意，但同期b站亏损仍然在放大之中。
一般来说互联网企业的止损并非是太难的事情，如拼多多收缩市场开支，且随着平台化的成熟基本取消了自营业务（本意为弥补平台产品的丰富度），一直处于亏损的快手也在降低下调市场费用支出后迎来盈利性拐点，如此浅显的做法b站怎么能不知呢？
在过去的2022年Q2，b站也深知自己需要调整经营节奏了，市场费用占营收比出现了明显下行，不过损益表上仍然未能得到体现，这又是为何呢？
b站为何难盈利
b站以二次元“小破站”起家，这是其最重要的标签，从投资预期来看，此定位就存在迥然不同的两大对立观点：
其一，以年轻一代视频社区为特色，用户目标清晰，基本盘稳定，盈利预期确定，这是有利一面；
其二，正因为平台聚焦于年轻人，用户潜在规模一眼望穿，虽然基本盘稳定，但未来想象力缺乏（年轻人商业价值又相对较低）。
于是b站就要在经营理念的分岔路上选择：聚焦基本盘可以过早盈利，但想象力不够，市值成长空间不大，外延用户人群则可以搏一把，突出成长性，提高企业想象力，换来资本溢价。
2020年的大牛市证明b站“搏”对了，以追逐成长股为主的市场风格给b站“破圈”提供了充分的合理性，平台不再满足于二次元“小破站”的定位，而是要成为新一代以社区化为主要特色的综合视频网站，在此想象力下，平台一时风光无两，“艳压”优爱腾。
不过出来混迟早也是要还的，追逐成长性是过去两年股价高走的主要因素，同时也给转型盈利性来较大麻烦。
前文我们已经评述了b站市场费用削减下净利润的收缩，接下来我们将目光放在毛利率上。
在相当长一段时间，我们认为b站毛利率与广告收入占比呈正相关性，简而言之，当广告收入景气度高时，毛利率水平往往在改善区间，反之亦然。
上图也证明了我们的判断，不过自2021年下半年开始，两者关系开始越发“凌乱”，无论广告收入如何变化，毛利率都呈下降态势。
我们认为其原因无非为：
1.广告对毛利率的改善主要体现在边际效用的拉动上，换言之，当广告业务处于高速增长周期时，其对毛利边际效用是正向的，反之，若广告业务增速变缓，而企业固定开支又相对庞大，广告业务的边际效用就无法发挥；
2.企业经营成本的增长要大于经营改善，对冲掉广告增长对毛利的改善。
根据我们观察，上述因素b站兼而有之。
我们分别来看。
在b站的“破圈”进程中，用户基数迅速扩张，这会提高平台对广告主的吸引力，因此2020年之后b站广告收入迅速扩张，成为改善毛利率的重要元素，随着国内宏观经济压力的显现，广告增长斜率开始放缓，2022年呈现了明显的下行压力。
尽管广告收入占比上升，但该业务本身规模增长确实越发显示出瓶颈感，业务对企业整体毛利率的改善能力也就随之下降。
我们要注意，尽管此时广告收入下行趋势放大，若成本控制得到企业毛利率还应该是处于改善区间，最差也是要相对持平，而不该是持续下行。
于是我们想到b站“破圈”的主要手段，采买版权，以丰富版权来吸引更多用户。
于是以版权为主的“无形资产”就迎来大扩容，这固然可以提高平台内容丰富度以吸引用户，另一方面也确实为盈利带来沉重负担。
我们用EBIT（息税前利润）和EBITDA（息税折旧前利润）的走势做验证，见下图
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