【中粮视点】宏观：国内利率反弹的可能性

原标题：【中粮视点】宏观：国内利率反弹的可能性

摘要

近半年在疫情与政策的压制双重作用下，导致国内利率跟随经济放缓出现大幅下行。二季度多次会议定调下，未来政府很可能在高质量改革与稳经济之间再度平衡。疫情过后，双节消费修复预期与支持政策逐渐落地下，国内经济在9月有望触底，利率也将存在重回上行轨道的预期。

一

国内经济有望九月触底

上半年在利用好经济修复窗口期的政策定调下，我国加速推进高质量改革，刺激政策相应退出。房住不炒、资本反垄断、财政收缩等多重政策压制下，叠加疫情水灾的意外因素，导致二、三季度国内经济增速出现下行加速的态势。这是长端利率在半年内意外大幅跟随下行的主要原因之一。

年中经济增速走缓，主要在经济增速各个主要项目两年复合增速体现。社会零售、三大固定投资、工业增加值，通过两年复合计算下，均小于2019年的常态水平。一方面证明疫情所造成的真空破坏无法忽视，另一方面也反证了疫情对国内经济修复仍然构成余震。通过两年复合增速来观察上述指标的累计同比，可以发现只有制造业投资在二季度开始仍然维持景气的态势。工业增加值、零售增速、地产基建投资均开始有增速走缓或走平的疲态。

9月以后国内经济能否结束疲态，可以先从导致过去经济疲弱的原因入手，去预期未来这些因素是否持续对经济造成影响。首先二季度财政支持乏力与房住不炒的高压，其次上游大宗商品涨价与下游需求尚未完全修复双重作用下国内制造业的利润挤压，导致真实经济增速愈发乏力。对上下游价差更为敏感的出口型制造业，即使外部供需缺口仍然较大，但是出口商主动承接订单的意愿在今年高原材料价格下已经显著降低。

对于上述三个核心因素，二季度政治局会议都予以明确的回应。财政支出扩大，房住不炒同时兼顾行业平稳，大宗商品保供稳价与纠正“运动式”减碳，三管齐下则国内经济有望在未来半年逐渐企稳。财政刺激效果最为直接迅速，观察政府的发债与基建计划是把握经济由下转上拐点的关键。 如果上述政策逐渐落实，叠加暑期疫情冲击后中秋国庆两节的消费反弹，国内经济有望在九月再度开启阶段性繁荣。

二

风险偏好的结构化有望小幅修复

通常长端利率作为经济冷暖预期存在。近半年长端利率并未跟大宗商品与通胀价格继续上行，十债收益率跟随渐冷的国内经济再度降到2.8%的低位水平。资金更多体现国内阶段性的“滞胀-衰退”环境，疫情水灾、全面降准、资本反垄断则进一步放大了境内避险情绪。同理经济为锚之下，如果疫情退潮，金九银十社会再度开启报复性消费，则节奏上利率确实亦存在反弹的预期。

利率上行的表面障碍，主要矛盾在共同富裕背后的资本反垄断与央行的降低实体融资成本两个方面。近期财经委员会对防衍生金融风险的重视，政府对于处置资本垄断风险与地产债务在节奏上更为审慎，这使得利率难再单凭避险情绪进一步大幅下行。参考过去的欧美反垄断历史，以及近期腾讯的共同富裕基金，资本寡头的让利会一定程度地延缓贫富分化，继而在中长期有助于消费的进一步复苏。 监管高压后，政府在节奏上的卡控调整更值得我们去关注。央行关于降低实体融资成本的目标，不是简单的降息理解，而是意指宽信用。理论上宽信用周期本身是融资需求再度旺盛，在融资旺盛时无风险利率也是抬升为主。

复盘过去5年信用周期，宽信用主要在2017年、2019年上半年、2020年下半年出现。2017年传统经济繁荣，蓝筹绩优，利率作为权重繁荣的体现叠加银行去杠杆加速上行。2019上半年在稳增长与中美一阶段协议的带动下，利率有反转趋强的筑底态势。2020年下半年则源于抗疫优异与供需错配带动的出口红利。三次宽信用周期的体现主要在于信用利差确定下行，以及新增贷款需求的再度转盛。 今年如果央行转向服务于定向宽信用，叠加地产基建的企稳，则利率作为前瞻指标也具备再度上行的动力。

而真正对利率上行构成威胁的风险因素在于Delta、Lamda甚至新变异株对疫苗有效性的冲击。即使对于接种更为普及的欧美地区，多国边境开始对接种过m-RNA型疫苗的民众开放之后，感染数据也跟随快速上升。如果传染性更强，毒性未有显著降低的变种病毒突破疫苗保护的同时，又不幸再度在国内反复出现，无疑将对我国产生远大于其他国家的经济冲击。届时利率的上行逻辑又将再度被打破。

综上所述，双节的报复性消费以及高层开始注重节奏调控下，国内经济有望在九月触底。如果没有疫情等超预期因素冲击，十债收益率可能底部在2.8%确认，未来再度转向趋势上行，并在年底中央经济工作会议再定调之前维持趋势。

作者简介

范永嘉

中粮期货研究院 宏观资深研究员

投资咨询资格证号：Z0014840

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