【中粮视点】生猪：熊市下的近光灯与远光灯
理财鱼小提示：【中粮视点】生猪：熊市下的近光灯与远光灯
摘要
最近一个月跟踪产业链各环节的高频数据，笔者的惯性思维仍以4月-6月的重边际节奏/轻估值的思路为主。4月-6月通过近光灯去找先验预期的偏差，核心在于跟踪关键时间点4月-6月现货边际状态与涨价预期的证伪与证实，重调整与应对。
近期在思考一个问题，能否从近光灯切换到远光灯，看得再远一些，筛选出合理的先验预期，再用近光灯观察偏差与修正，也就是在前日日报提到的思路从重节奏切换到节奏与估值并进。那么合理的先验逻辑如何筛选与构建？笔者认为要素一是回归之前用近光灯跟踪偏差与行情形成的可追溯性的底层数据，要素二是站在底层数据去推演合理性的预期。
一
观点
现货：猪周期下行将持续，1）前期观点：基数与散户复养被低估，4月-7月猪价持续低于预期， 2）行业没有出现淘汰怀孕母猪，还只是轻微的点刹车，一是预期下半年现货低迷不会持续，二是自繁自养全周期现金流充裕，三是当前母猪投入成本已成事实，虽然仔猪销售出现亏损，但兑现销售还能回收现金流； 3）这轮周期去产能可能会比以往多一个去肥猪的步骤，4月-6月养大猪亏损惨重，但投机性与人性仍然在，对标年底反弹预期与期货远月17-18元/千克价格，会延续压栏养大猪习惯，增加远月供应压力。
期货：在“基数超预期与散户复养被低估”、“供约等于求到供大于求”和“这轮去产能还有去大猪的步骤”现货观点的前提下，针对期货留下三个猜想：1）熊市下盘面升水现货结构是否合理？2）基差修复是等8月现货，还是主动修复？3）升水结构何时转为贴水结构？
偏差：FW大面积爆发
二
正文
1
【现货观点一】基数与散户复养被低估
引用前期热点文章观点：当前生猪市场存在两个盲区：1）基数，2）散户存量。因为基数与散户复养存在盲区，所以无法预判供给场景是阶段性过剩还是全面过剩？拆分来看，需要思考两个层面的问题？
1、本轮周期区域复产节奏不一致，西南区域产能恢复是否超预期，是否抵消了部分去年冬天北方的损失？之前广西调研，已观察到南北价差平水，甚至倒挂。
2、散户的复养能力是否被低估了？市场普遍认为头部企业是本轮复产的主力，具备生物防控与管理的优势，但对比数据来看，部分集团企业在扩张过程中，生产成绩甚至不如社会猪场与地方企业，规模不经济。
从我们长期跟踪与草根调研搜集的证据链来看，基数与散户的复养能力是被市场低估了。 因此3月-6月猪价持续低于预期，并且大幅下跌的真正核心原因在于基数增幅超预期，同时市场所关注的大猪压栏这一结构性矛盾加剧了猪价的跌幅。
证据一：区域价差走缩，说明南方复产超预期
国内生猪区域供需存在差异，正常情况下猪肉需求南方大于北方，产能北移，南方猪价高于北方猪价，通过价差完成区域调运，水位平衡。
非瘟后南北价差先后经历了走扩-走缩-再走扩-再走缩，节奏与南北非瘟爆发、复产的步调基本一致。2018年下半年-2019年年初，第一轮疫情北方抛猪致南北价差走扩，黑龙江-广东价差由-0.7元/千克拉大至-8.8元/千克；2019年上半年，北方缺猪体现叠加南方疫情抛猪，南北价差走缩，黑龙江-广东价差缩至-0.3元/千克；2019年下半年-2020年年初，南方缺猪体现叠加北方复产兑现，南北价差再次走扩，黑龙江-广东价差拉大至-12.1元/千克； 重点关注2020年下半年-2021年6月，尤其是今年3月以后南北价差迅速走缩，其中黑龙江-广东价差走缩至-1.4元/千克、黑龙江-四川价差一度平水，四川-广东价差快速转负，说明南方尤其是西南区域复产情况比预期要好。
数据来源：涌益，中粮期货研究院
证据二：南方草根调研，广西与贵州产能恢复好于预期
4月19日-4月25日广西草根调研，调研之前笔者预期广西产能恢复约70%，实际情况比预期要好很多。广西区域复产情况较好，母猪存栏量基本恢复至非瘟前水平，FW前母猪存栏155万头，目前约150万头（二元+三元），后期将新增投产母猪约190万头，本地将发挥外调功能。当地存栏结构发生改变，FW前集团与社会猪场比重为3:7，目前为7:3。 草根调研状态与当时广西猪价相互验证，广西-黑龙江价差仅有1.2元/千克，广西-河南价差基本平水，静态供给状态与动态价差场景匹配，证据链进一步完善。广西调研结束，笔者形成了下图观点，当前供给与价差结构不健康，5月现货有波大跌。
数据来源：中粮期货研究院
6月2日-6月6日贵州草根调研，进一步验证了笔者对南方产能恢复好于预期的判断，且给出了6月边际供给压力大的节奏判断。贵州产能恢复较好，母猪存栏甚至比FW前略多；2020年下半年在高猪价与政府推动的影响下，当地积极复产。贵阳修文县FW前年出栏约30万头，今年预计约40万头。 本轮周期区域复产节奏不一致，西南区域产能恢复超预期，平滑了部分去年冬天北方的损失。
散户的复养能力被低估了。市场普遍认为头部企业是本轮复产的主力，具备生物防控与管理的优势，但对比数据来看，部分集团企业在扩张过程中，生产成绩甚至不如社会猪场与地方企业，规模不经济。6月供给形势的方向与节奏：1）滚动生产：部分规模企业6月出栏环比增长；2）投机生产：4月行业做的二次育肥猪目前处于出栏窗口期；3）边际与节奏：草根调研的状态是大猪存量依旧多，尤其是西南区域大猪刚启动销售。
证据三：二次育肥增量，屠宰体重下降缓慢
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