牟一凌：海外及香港市场交易延续“类滞胀”特征

“十一”期间，海外及香港市场出现较大波动，交易延续“类滞胀”特征：股票先跌后涨，亚太股市下跌幅度较大；商品延续上涨行情；美债收益率短暂回落后再次上升。行业层面，“十一”期间海外及香港股市均呈现出上游行业表现靠前，可选消费和科技表现靠后的特征。在风险资产大幅波动背后，有多重因素交织。

对于“十一”期间，海外及香港市场风险资产出现的较大波动，我们梳理了两大因素：美国债务上限及通胀预期带来的利率上升。

第一是美国债务上限问题。我们首先明确美国债务上限和美国政府关门是两件事，前者是美国政府的总量债务可以达到的最高值(连续性)，后者是每个财年定期的拨款法案不通过导致的结果(定期性)。

美国提高债务上限或延期并非新鲜事。1960年以来，美国国会共提高或调整债务限额78次。当美国债务上限被触及(或恢复)，美国政府只能用存量现金来偿还现有债务。从债务上限被触及到违约日之间，美国财政部会采取一系列“非常措施”，来延迟违约的发生。为应对此次债务上限问题，美国财政部已于2021年8月2日开始进行“非常措施”。

对于资本市场而言，解决问题的时间越临界违约日，冲击越大。当下的债务上限问题的根源不在债务上限，而是美国政府过度的财政支出本身，这才是真正博弈的关键点，债务上限这一非根本问题最终会在博弈下得到解决。

从历史看，债务上限问题对于资本市场的冲击程度以及解决后的市场方向，要看经济基本面。目前的美国经济环境至少不是衰退，只要债务上限问题不会带来全球风险资产的Risk off(风险规避)，美股或许有自身的演绎路径，那么对于A股投资者而言，就不是真正的“外部风险”。

第二，通胀预期驱动海外无风险收益率飙升。自8月份以来，欧美的无风险收益率就已经触底回升，9月后无风险收益率上行速度加快。一方面，9月份美联储公开市场委员会(FOMC)及近期美联储主席发言较为鹰派，欧洲央行也决定将在四季度放慢紧急购债计划的购买速度，购债减量不断临近的预期修正，推升了实际利率。另一方面，能源紧张局面在全球升温，推高商品价格的同时，也推升了通胀预期。这两个因素共同抬升了美债收益率的中枢。

值得注意的是，部分投资者担心通胀的上升会侵蚀企业利润，放缓全球经济的复苏，成本型通胀本身对于央行的收紧又会形成制约。体现到定价上，就是美债实际利率9月底以后又整体出现了下行。

对于A股投资者而言，需要关注两方面的影响：

短期来看，海外央行减缓流动性宽松速度推升实际利率，叠加通胀预期上行，海外无风险收益率会逐步上移，压制海外高估值成长股，可能对A股高估值资产的风险偏好形成一定影响。需要强调的是，对于欧美央行而言，现阶段更多是逐步退出疫情期间的非常规政策，而不会对通胀采取加息措施。抑制通胀仍未成为欧美央行决策的主要矛盾。

长期来看，通胀的因素可能是长期的。能源转型期间上游能源和原材料的供需矛盾将持续和广泛存在，全球的投资者正在逐步认识到，即使临时性的短缺时期过去，未来上游能源类企业也将获得高于近10年历史水平的利润分配比例。这一过程中，由于“稀缺性”和企业体现的高毛利，基于盈利能力的产能价值重估成为必然；同时供给推动的物价上行本身并不伴随经济的过热，反而为上述重定价获得了较为友好的政策空间(因为此时中下游产业链面对更严重的就业和经营问题)。投资者会发现重估传统经济的过程，将是全球性的和历史性的。(中新经纬APP)

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