中金：煤电短缺影响几何?

煤炭：四季度全力挖掘安全产能，适度增加进口

今年以来煤炭供给持续偏紧，库存已降至历史低位。供需缺口扩大有几方面原因，其中，自有产量拖累可能是首要因素，同时进口成本高企，其次是全球气候变化带来的需求新增长。今年全球范围内与发电相关的品种，如中国的煤炭与欧美的天然气，普遍有所短缺，因而领涨大宗商品。低库存叠加可能的冷冬预期则加剧了市场对今冬能源短缺的担忧。

我们认为四季度煤炭供给将有所改善，供需矛盾将得到一定缓解。适度增加进口对煤炭供应将是有力补充，在边际上可能缓解当前的偏紧格局，但进口成本可能仍比较高昂。我们认为在当前形势下，在确保安全的前提下挖掘现有产能，并推进发电供热端中长协全覆盖，是煤炭保供的核心，同时亦有助于稳定市场预期，防止煤炭价格超涨。

电力：煤炭供应紧张催生电厂涨价诉求，电价机制向市场化更进一步

由于煤炭供应短缺叠加能耗双控，近期全国范围内20个省份出现不同程度的限电。我们认为核心原因在于煤炭短缺、煤价飙升导致电厂存煤不足、电力供应能力下降。煤炭供需紧张催生电厂涨价诉求，电价向市场化迈进一步，国常会明确煤电市场价格上浮幅度由此前的10%进一步放开至20%，缓解煤电企业经营压力。在用户侧，多省陆续出台市场交易用户惩罚性保底电价机制，防止用户因市场涨价而退市。

我们认为四季度电力供应量主要取决于煤炭供给量。基于大宗组煤炭供给量判断的三种情形，我们预测四季度火电发电量增速-5.9%/+3.3%/+4.8%，同时结合水电、核电、风电、光伏的电量预测(基于8月底装机及利用小时预测)，得到三种情形下四季度总发电量增速-2.6%/+3.9%/+5.0%(vs 4Q20发电量同比增速7.1%)。

宏观：电力紧缺，继续推升通胀、压制增长

煤电供给少，而疫后强外需提振高耗能行业、5G加速、服务消费不振但用电刚性，电力消费弹性均上升，用电需求大增，加剧短缺。缺电对经济影响有两条渠道，一是电量短缺，限电限产影响总产出，考虑直接和间接影响，电力投入对总产出的贡献在5%。分行业看，根据完全消耗系数，电力产出每下降1pct，有色、黑色、非金属矿、化工、通用和专用设备、电气机械行业产出将被拖累0.5-2pct。二是电价上涨，推升成本，抑制生产，根据CGE模型，电价上涨5%，GDP会下降0.13%。根据发电量的三种情形，并假设电价上涨5%，缺电对GDP的拖累或在0.1-0.4pct。

我们预计缺电还将推高通胀，亦是两个渠道，一是电价上涨直接推升其他行业成本;二是缺电限产导致原材料供应减少、价格上涨，进一步推升其他行业价格。尽管电力只占中下游行业成本的不足3%，但考虑到原材料行业在下游行业总投入的占比高达15-50%。缺煤缺电下，我们预计10月PPI同比或突破10%，4Q或持续在9%以上，CPI或将上升至近2%。分行业看，非金属矿物、金属冶炼、金属制品、煤炭开采、石油加工、机械制造、食品价格受电价影响较大。

正文

煤炭：四季度全力挖掘安全产能，适度增加进口

低库存叠加冷冬预期，全球发电能源普涨

今年以来煤炭供给持续偏紧，库存已降至历史低位，供需缺口扩大，煤炭价格大涨。其中，自有产量拖累或是首要因素，同时进口成本高企，其次是全球气候变化带来的需求新增长。今年全球范围内与发电相关的品种，如中国的煤炭与欧美的天然气，普遍有所短缺，因而领涨大宗商品。我们看到今夏发电需求在全球范围内均有超季节性增长，6月中国动力煤日耗与美国天然气消费较过去五年均值分别高约9%和12%，我们在2021年9月6日发布的《北美天然气：补库或不足，冬季再趋紧》中提出，发电能源紧张或与超预期的炎热天气密切相关，而低库存叠加可能的冷冬预期则加剧了市场对今冬能源短缺的担忧。

图表：大宗商品期货过去一年涨跌幅(截至2021年9月24日)

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

图表：中国动力煤与美国天然气消费增速(同比于过去五年均值)

资料来源：EIA，CCTD，中金公司研究部

在煤炭供给端，国内产量增长缓慢。前8个月原煤产量同比增长约6%，剔除春节及去年低基数影响，今年3-8月份国内原煤产量同比增长0.3%，远低于过去几年2%-3%的年均复合增速。晋陕蒙三大主产区中，山西增幅居前，内蒙古对产量拖累依然较大。今年以来环保和安监趋严的背景下，煤炭增产相对较慢。进口补充方面，全球范围内煤炭短缺推动海外价格也出现大幅上涨。

图表：2021年中国主要城市气温情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：主要省份原煤产量同比增幅

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

产能释放与适度进口，四季度煤炭供或将有所改善

采暖季在即，国家发改委提出要“通过进一步增加产量、增加进口、动用储备资源和社会库存”等措施保障今冬煤炭供应。我们预计在确保安全的前提下将全力推进增产增供，核增并投产优质产能，同时适度放开进口。我们认为四季度煤炭供给将有所改善，供需矛盾将得到一定缓解。为此我们给出高中低三种假设情形，第一种情形我们假设四季度动力煤产量环比与三季度持平，进口量全年同比不增，那么四季度总供给可能同比下降约6%;在第二种情形下，若今年四季度山西维持4%的同比增量、陕西和内蒙古提升至与去年同比持平的水平，其余地区则维持2%的增幅，四季度动力煤月均产量可能将接近历史最高单月水平，同时进口全年同比不增，那么四季度总供给可能同比增长约3%。第三种情形下，我们假设在第二种情形的基础上进口量保持今年三季度的水平甚至略增，那么四季度动力煤总供给同比增幅可能达5%。

就这三种情形而言，第一种情形可能难以解决当前煤炭供应短缺的问题，而鉴于当前海外煤价亦处在高位，若大幅增加进口可能对平抑高价帮助有限。因此我们倾向于第二种情形，即国内增产的同时适度增加进口。适度增加进口对煤炭供应将是有力补充，在边际上可能缓解当前的偏紧格局，但进口成本可能仍比较高昂。我们认为在当前形势下，在确保安全的前提下挖掘现有产能，并推进发电供热端中长协全覆盖，是煤炭保供的核心，同时亦有助于稳定市场预期，防止煤炭价格超涨。

电力：煤炭供应紧张催生电厂涨价诉求，电价机制向市场化更进一步

煤价高位叠加能耗双控的限电局面

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