樊继拓等：商品涨价为何多出现在牛市？

近期海外原油、天然气价格涨幅较大，投资者对滞胀的担心有所增加。其实，从统计上来看，商品涨、股市跌的情况是很少见的。1968年以来，商品有过10次涨价，但只有3次伴随着股市的调整。股市的风险更容易出现在商品价格下跌的过程中。背后主要原因是，虽然上游资源品的涨价会压制中下游的利润，但整体上来看，不管是美股还是A股，ROE(净资产收益率)都是受益于商品涨价的。考虑到国内的利率环境还很宽松，年初以来国债利率和理财收益率均有不同程度的下降。ROE上行，利率下行，均是有利于股市的环境，我们认为A股的牛市大概率还能持续。

受最近海外原油天然气价格涨幅较大影响，投资者对股市的谨慎情绪开始增加。我们认为，滞胀是非常罕见的经济现象，只有极为特殊的时期，才会出现商品涨、股市跌的情况。从美股的经验来看，商品价格上涨的时候，大部分时候对应的是牛市，只有极少数时间(1968-1969年、1973-1974年、1987年)才会同时出现商品涨、股市跌。

图1 商品涨价大部分时候对应的是牛市

商品涨价的原因可能很复杂，但无一例外，都带来股市整体ROE的回升，虽然结构上会影响到下游的利润，但考虑到股市整体，其影响还是正面居多。所以能够看到商品涨价期间，美股整体的ROE大多是上行的。

图2 商品涨价会驱动整体ROE改善

少数几次例外大多出现在利率快速上行期，特别是1973-1974年的美股熊市中。此时利率上行的负面影响远超过ROE上行的正面影响。1968年以来，商品有过10次涨价，但只有3次类似的情况，从统计上来看，概率较低。

图3 商品涨价期间出现的熊市都伴随着利率的上行

对A股来说，这种经验依然是有效的。虽然上游资源品的涨价会压制中下游的利润，但整体上来看，A股ROE依然会持续受益于商品的涨价。在此背景下，我们预计上市公司三季报整体依然会超预期，对股市的正面影响还未结束。A股依然处在牛市中。

图4 商品涨价对ROE的整体影响是正面的

商品涨价的负面影响是，可能会带来通胀压力的上升，但由于2021年消费比较低迷，国内整体的通胀压力并不大，所以这一负面影响尚未出现。由此带来了宽松的利率环境。年初以来国债利率和理财收益率均有不同程度的下降。ROE上行，利率下行，均是有利于股市的环境，因此判断A股的牛市大概率还能持续。

图5 国内利率环境依然宽松

“十一”假期前，市场避险情绪升温，A股交易量明显下降，部分资金提前规避假期不确定的风险，投资者更为保守。之前涨幅最大的上游周期股，有政策变化的可能，投资者担心之前产能限制的逻辑兑现充分，热点板块的降温大幅影响了市场的投资热情。美债和美股的剧烈波动，也加强了投资者的避险情绪。“十一”之后，随着三季报的逐步披露，这些担心将会逐步缓解。盈利改善的趋势还将继续，居民资金进场的过程也没结束，牛市依然在，股市或将会重回上升趋势。

通过经验来看，大宗商品每一轮涨价一般持续2年多，背后原因主要是要等待新产能的建设投放，考虑到周期股的领先性，周期股可能能涨到年底或2022年初，建议关注煤炭、石油石化、种业等。(中新经纬APP)

(文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)

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