“猪周期”的机会何时会到来？

今年以来我国猪肉价格一路下跌，均价跌去超60%。而在10月11日生猪期货主力合约触及上市以来的首次涨停，这会是接下来猪价企稳的信号吗?

我们认为，近日生猪价格上涨或许并不具备持续性，因为今年四季度到明年一季度我国的生猪供应预计仍处于高位，即便随着冬季到来，消费需求有所好转，也难以扭转供给明显强于需求的大趋势，猪价难改低迷态势。短期的回暖主要是收储工作的开展所带动的，再加上消费旺季的到来，四季度猪价继续下行空间也有限。

根据我们多个维度的测算，本轮猪价最终触底反弹的时间可能在明年的二季度。而如果行业的持续亏损使得去产能力度进一步增加，猪价的周期拐点也可能提前到来。资产配置方面，可以逐步关注龙头养殖企业的机会。

10月11日，生猪期货主力合约触及涨停，为上市以来的首次。而其实2021年以来猪价一路暴跌，猪肉平均价由年初50元/公斤下跌至当前的18.4元/公斤，跌幅超过60%，创下2018年7月以来的价格新低，甚至在通常的“旺季”8月依然保持回落。那么是什么导致的今年猪价持续创新低?几日前的涨停会是猪价企稳的信号吗?

1 猪价为何“跌跌不休”?

要回答这些问题，我们首先需要了解传统猪周期的运行规律。猪周期本质上是价格信号影响养殖决策、最终造成了供给的波动。由于猪肉需求相对稳定，价格上涨和下跌的主要原因就是猪肉供给的不足与过量。

首先，养殖户观察到猪价走高并确认趋势时，开始补栏仔猪和母猪扩大产能。而由于从补栏育肥到生猪出栏，需要短则需6个月(直接补栏仔猪)、长则接近10个月(补栏能繁母猪)，因此供给到位存在时滞，这个阶段价格仍持续走高。

随后，生猪出栏量越来越多，猪价涨幅越来越小，当供给达到一定程度，猪价就会拐头回落。

最后，由于利润的持续下跌甚至转负，养殖户选择去化存栏，导致供给收缩、价格重新开始回升，再进入新一轮的周期。所以实际上今年猪价会持续回落，就是属于生猪大量出栏，供给明显增加的第二阶段。

具体来看，生猪出栏量几乎决定了猪肉的供给，在需求没有明显异常的情况下，猪价由出栏量决定。根据几轮猪周期，猪肉价格与生猪的屠宰量、出栏量增速均保持密切的负相关关系。因此2020年二季度以后生猪出栏量增速的迅速回升，带动了猪肉供给大量增加，自此猪价同比也开始趋势回落。

而能繁母猪存栏可以看作生猪的产能，因而19年底开始的母猪快速补栏，其实已经预示了今年猪价的持续回落。由于养殖户从补栏母猪到育仔、催肥直到生猪出栏，通常需要10个月左右的时间，因而从历史周期看，能繁母猪存栏的变化也领先生猪出栏约10个月左右。本轮周期中，2020年二季度以后生猪出栏量同比的拐头上行，也正是受益于2019年四季度开始养殖户大量补栏母猪，能繁母猪存栏同比从-39%(2019年9月)迅速抬升至20.3%(20年7月)。

所以我们可以看到，从母猪补栏到猪价回落，这一轮猪周期同样遵循以往的运行规律。不过对比来看，本轮周期也有明显不一样的地方。在本轮猪价上行周期中，从猪价的反弹幅度看，本次周期中猪价的高点(超过50元/千克)要显著地超过前几轮(不超过30元/千克)。从周期的时间看，猪价从上行开始到触顶回落，维持了27个月，要明显长于前三轮平均17个月的水平。究其原因，与通常由盈利变化驱动的猪周期不同，这一轮的产能去化主要是非洲猪瘟肆虐和恐慌性抛售引起的。

而这也导致了这轮生猪“被动去产能”的速度相对更快、程度也更深。到2019年9月我国能繁母猪存栏同比最高降幅达到39%，远远超过上一轮时的最大降幅15.5%。这也是为什么本次周期中猪价的高点要显著地超过前几轮，过度的去产能使得猪肉供需缺口大幅超过以往。

“超级猪周期”下，超高盈利也驱动全国能繁母猪补栏速度大超历史水平。尽管非瘟疫情反复仍会对产能恢复造成影响，但本轮猪周期的头均盈利最高时超过3000元，远大于过去高点1000元左右。

超高的养殖利润驱动下，养殖户补栏速度大幅超过以往水平，2019年11月开始能繁母猪存栏环比增速基本都在2%以上，带动全国生猪存栏和能繁母猪存栏在一年内恢复到往年水平的90%以上。

所以其实是这一轮补栏的相对迅速，导致了今年下半年以来生猪出栏的明显增长，也解释了今年8月份为什么出现了“旺季不旺”的情形。猪价除了供给带动的大周期外，还有年内的季节性小周期。小周期波动则受到需求和供给的共同影响。

春节期间由于需求旺盛，1-2月猪价相对较高，而节后需求断档，再加之气温升高，生猪存活率逐渐提升，3月以后通常猪价处于年内低位。再到7、8月，猪价环比倾向于抬升，甚至达到年内高点，主要原因是年初冬季仔猪存活率偏低，对应到6个月后出栏下降，与此同时养殖户会补栏备战冬季行情。进入冬季以后，由于生猪出栏供给增加，价格会小幅回落，但春节期间需求旺盛又会明显拉涨猪肉价格。

今年7、8月份生猪供应仍在继续增长，以往年份季节性上涨的逻辑也就不成立了。此外，从需求端看，受新冠疫情影响，居民的消费需求持续疲弱，也使得对猪肉的消费仍未恢复到疫情前水平上。比如8月受疫情重新扩散影响，社零消费总额两年平均增速为1.5%，相比于7月进一步回落，其中餐饮收入回落的趋势更为明显。所以疫情反复导致的需求端恢复偏弱，也促成了猪肉消费旺季不旺的局面。

2 周期拐点何时到来?

那么往后看，什么时候猪价能出现拐点，并开启持续的回升呢?猪价拐点何时到来取决于供给何时消化，而要去化供给，最根本的驱动是养殖利润。回顾以往的猪周期，每当生猪养殖开始亏损时，能繁母猪即开始加速去化。

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