控股股东玩转资本腾挪术 新诺威高溢价并购甘当“接盘侠”
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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/钟文
8亿元收购控股股东4千万买来的资产，新诺威葫芦里卖的什么药？
据新诺威近日更新的收购报告书，公司拟以发行股份的方式购买石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司(下称“石药圣雪”或“标的公司”)100%股权，交易对价8亿元。石药圣雪与新诺威的控股股东都是石药恩必普，而石药恩必普100%股权皆由石药集团控制。故此次新诺威8亿元的关联并购，本质上是石药集团“左手倒右手”的资本运作。
报告书显示，石药恩必普合计以4010万元的价格将标的公司收入囊中，如今要以8亿元的价格卖给上市公司，账面上赚得盆满钵满。此次184.31%的并购增值率看似不高，但考虑石药恩必普突击增资1.73亿元的影响，并按照石药圣雪2020年末8535.92万元的净资产计算，此次并购的增值率将高达837%。
控股股东“低买高卖”玩转资本腾挪术
报告书显示，石药圣雪成立于2002年3月30日，前身为河北葡萄糖厂、河北圣雪。2011年12月26日，河北圣雪同意将河北圣雪93.181%股权出让给石药控股，交易对价5571.13万元。2016年2月29日，石药控股将持有的石药圣雪93.18%股权转让给石药恩必普 ，交易作价3644万元。2016年5月16日，华融资产管理公司将石药圣雪6.819%股权转让给石药恩必普，交易对价为366.64万元。
简单统计，石药恩必普获得石药圣雪100%股权的交易对价为4010.64万元。考虑到石药控股与石药恩必普的实控人相同，石药系获得石药圣雪的交易对价也不足6000万元。
如今，新诺威将以8亿元的交易对价收购石药恩必普旗下的石药圣雪，石药恩必普将赚得盆满钵满。
以2021年5月31日为评估基准日，在收益法评估基础下，石药圣雪100%股权的评估值为8.3亿元，较账面价值2.92亿元增值184.31%。
184.31%的收购增值率看似不太高，但如果考虑石药恩必普突击增资的事项，此次收购增值率事实上会更高。2021年5月25日前后，石药恩必普将持有石药圣雪1.73亿元的债权确认作价1.73亿元转为实收资本。
而此次收购的评估基准日正是2021年5月31日，在评估前夕，石药恩必普将石药圣雪的所有者权益增加1.73亿元，无疑会降低收购增值率。
如果按照石药圣雪2020年8535.92万元的净资产计算，此次并购的增值率将高达837%。如果用石药圣雪2.92亿元的账面价值减去1.73亿元，此次8.3亿元的评估值将会较1.19亿元的账面价值(因评估基准日与突击增资日相差无几，故假设净资产1.19亿元)增值597%，接近6倍。
石药恩必普“低买高卖”石药圣雪、石药圣雪突击增资自抬身价、新诺威8亿元高溢价接盘石药圣雪等一系列运作，最终的主导者都是石药恩必普、石药集团。
资料显示，石药集团是港股上市公司，股票代码1093。2019年，石药集团将新诺威分拆至A股上市。如今，石药集团再将麾下的石药圣雪直接转至新诺威旗下，以此获得石药圣雪估值的大幅提升及相关资产的再次证券化。
关联并购或不符合监管政策
对于高溢价购买控股股东资产的目的，新诺威表示：并购一是能充分把握产业发展机遇，借力资本市场进一步做大做强大健康主业，将公司主营业务向上下游延伸拓展；二是丰富上市公司盈利点，不断增强上市公司回报股东以及可持续发展的能力；三是升上市公司资产规模和资本实力，增强公司抗风险能力，优化股权结构和公司治理水平。
但值得注意的是，新诺威此次8亿元的关联并购将会增加上市公司的关联交易，因为标的公司与石药集团旗下公司(除上市公司新诺威之外)之间的关联交易金额较高。
2019年、2020年、2021年1-5月份，石药圣雪向关联方采购商品、接受劳务的金额分别为11532.01万元、15177.79万元和8296.93万元，其中向欧意和、中诚物流采购原材料的金额分别为9912.65 万元、12695.61万元和6966.91万元。欧意和、中诚物流为石药集团下属的采购平台。
同期，石药圣雪向关联方销售商品的金额分别为2787.42万元、1014.60万元和1103.68万元，占当期营业收入的比例分别为13.72%、3.24%和6.43%。关联销售对手主要为同受最终控制方控制的欧意药业、石药集团内蒙古中诺药业有限公司。
新诺威将石药圣雪纳入上市公司体系内，会与石药集团及其实控人蔡东晨控制的其他企业发生较大额的关联交易。据《上市公司重大资产重组管理办法》等法规的立法精神，上市公司的并购重组应符合有助于减少关联交易的原则。
报告书显示，2021年9月后，石药圣雪将不再通过集采平台公司(中诚物流、欧意和)进行采购。但同时，石药圣雪阿卡波糖原料的产销量开始放量增长，其向欧意药业销售阿卡波糖原料的金额也在增长。因此，新诺威并购完成后仍不可避免地与关联方发生大额关联交易。
拳头产品单价预测的参数是否合理？
报告书显示，石药圣雪的主营业务为功能性原料研发、生产和销售，主要产品为无水葡萄糖、阿卡波糖以及各类生物酶等功能性原料。其中，阿卡波糖可有效抑制餐后碳水化合物的吸收，实现对糖尿病或糖尿病风险人群的血糖管理。
2019年、2020年、2021年1-5月份，石药圣雪销售收入分别为1.76亿元、3.1亿元、1.7亿元，归母净利润分别为644.29万元、3233.3万元和3，090.08万元，2020年的营收增速和净利润增速分别为76%、401%。
新诺威称，公司营收增长主要系标的公司阿卡波糖产能不断扩大，销售订单持续增加。而净利润的增长也主要系阿卡波糖收入、毛利率的提升。2019年、2020年、2021年1-5月份，阿卡波糖产品收入分别为640.64万元、11731.44万元和8816万元，毛利率分别为15.27%、45.39%和56.02%。
评估机构预测，石药圣雪2022-2026年的阿卡波糖原料销量分别为160000公斤、199000公斤、233000公斤、 255000公斤、 261700公斤；销售收入将分别为30560万元、 35720.5万元、 41707万元、 45645万元和 46844.3万元；销售单价经计算分别为0.191万元/公斤、0.1795万元/公斤、0.179万元/公斤、0.1636万元/公斤、0.179万元/公斤。评估机构预测的阿卡波糖原料单价虽有下降，但降幅并不大。
公司称，本次评估根据某制药公司在第一次招标中的价格进行测算，得出2022年至2026年的石药圣雪阿卡波糖销售单价。但新诺威没有给出具体是哪一家制药公司的价格。
据去年1月的集采结果，医保局公布的阿卡波糖片中标公司分别为拜耳医药、绿叶制药和福元医药。其中，拜耳医药报价0.181元/片；绿叶制药0.32元/粒；福元医药报价0.43元/片，三家公司的中标价格差异甚大。
如果参照福元医药中标价对石药圣雪的阿卡波糖原料单价进行预测，那显然不合理，因为石药圣雪目前的大客户是绿叶制药。如果参照的是绿叶制药的中标价格，未来阿卡波糖制剂价格若下降至拜耳医药的中标价格，那石药圣雪阿卡波糖原料单价降幅较小的预测还是否合理？
由于阿卡波糖原料药将是标的公司未来最主要的盈利来源，因此该产品单价预测的合理性将决定业绩承诺是否合理，以及业绩承诺能否完成。业绩承诺方承诺，标的公司2021-2024年净利润分别不低于7200万元、8100万元、9100万元和10200万元。
前次募投项目极为缓慢
报告书显示，新诺威还计划向特定对象发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过拟购买资产交易价格的100%。配套募资主要用于石药圣雪阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目、补充流动资金，拟投入募资金额分别为2.6亿元、2.4亿元。
但值得关注的是，新诺威账上不仅不缺钱，资金还极为充裕。2019年、2020年、2021年1-9月，新诺威货币资金账面金额分别为4.75亿元、11.39亿元、13.48亿元，交易性金融资产金额分别为9.6亿元、3.22亿元、3.12亿元，合计为14.35亿元、14.61亿元、16.6亿元。
同时，新诺威2021年前三季度末的资产负债率仅为7.64%， 账面上的有息负债金额几乎为0，因此公司募资补充流动资金的必要性存疑。
新诺威账面上富裕的货币资金主要系公司IPO募资获得。2019年3月公司上市时，共募集资金12.25亿元，分别用于保健食品和特医食品生产项目(建设周期36个月)、保健品研发中心建设项目(建设周期36个月)、营销体系建设项目(建设周期36个月)、新建保健品软胶囊产业化项目(建设周期18个月)、咖啡因系列产品节能减排技术升级改造项目(建设周期18个月)，拟投入募资金额分别为4.23亿元、3.08亿元、1.82亿元、1.65亿元和0.64亿元。
但截至2021年5月31日，上述5项募投项目实际投入的资金金额仅为1亿元、0元、0.53亿元、1.7亿元(注：新建保健品软胶囊产业化项目被新诺威改为永久补充流动资金)、0.21亿元(该项目提前结项，结余募集资金 4483.04 万元永久补充流动资金)，投资进度仅为23.64%、0、29.12%、100%(因改为永久补流所致)、32.81%。
上文提到，新诺威上述5个募投项目的周期为18个月或36个月。按照计划，公司募投项目应该至少完成三分之二或全部完成，但实际上远未达到预期要求，也没有产生相应的投资收益。因此，新诺威此次募资的必要性还有待商榷。
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据新诺威近日更新的收购报告书，公司拟以发行股份的方式购买石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司(下称“石药圣雪”或“标的公司”)100%股权，交易对价8亿元。石药圣雪与新诺威的控股股东都是石药恩必普，而石药恩必普100%股权皆由石药集团控制。故此次新诺威8亿元的关联并购，本质上是石药集团“左手倒右手”的资本运作。
报告书显示，石药恩必普合计以4010万元的价格将标的公司收入囊中，如今要以8亿元的价格卖给上市公司，账面上赚得盆满钵满。此次184.31%的并购增值率看似不高，但考虑石药恩必普突击增资1.73亿元的影响，并按照石药圣雪2020年末8535.92万元的净资产计算，此次并购的增值率将高达837%。
控股股东“低买高卖”玩转资本腾挪术
报告书显示，石药圣雪成立于2002年3月30日，前身为河北葡萄糖厂、河北圣雪。2011年12月26日，河北圣雪同意将河北圣雪93.181%股权出让给石药控股，交易对价5571.13万元。2016年2月29日，石药控股将持有的石药圣雪93.18%股权转让给石药恩必普 ，交易作价3644万元。2016年5月16日，华融资产管理公司将石药圣雪6.819%股权转让给石药恩必普，交易对价为366.64万元。
简单统计，石药恩必普获得石药圣雪100%股权的交易对价为4010.64万元。考虑到石药控股与石药恩必普的实控人相同，石药系获得石药圣雪的交易对价也不足6000万元。
如今，新诺威将以8亿元的交易对价收购石药恩必普旗下的石药圣雪，石药恩必普将赚得盆满钵满。
以2021年5月31日为评估基准日，在收益法评估基础下，石药圣雪100%股权的评估值为8.3亿元，较账面价值2.92亿元增值184.31%。
184.31%的收购增值率看似不太高，但如果考虑石药恩必普突击增资的事项，此次收购增值率事实上会更高。2021年5月25日前后，石药恩必普将持有石药圣雪1.73亿元的债权确认作价1.73亿元转为实收资本。
而此次收购的评估基准日正是2021年5月31日，在评估前夕，石药恩必普将石药圣雪的所有者权益增加1.73亿元，无疑会降低收购增值率。
如果按照石药圣雪2020年8535.92万元的净资产计算，此次并购的增值率将高达837%。如果用石药圣雪2.92亿元的账面价值减去1.73亿元，此次8.3亿元的评估值将会较1.19亿元的账面价值(因评估基准日与突击增资日相差无几，故假设净资产1.19亿元)增值597%，接近6倍。
石药恩必普“低买高卖”石药圣雪、石药圣雪突击增资自抬身价、新诺威8亿元高溢价接盘石药圣雪等一系列运作，最终的主导者都是石药恩必普、石药集团。
资料显示，石药集团是港股上市公司，股票代码1093。2019年，石药集团将新诺威分拆至A股上市。如今，石药集团再将麾下的石药圣雪直接转至新诺威旗下，以此获得石药圣雪估值的大幅提升及相关资产的再次证券化。
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但值得注意的是，新诺威此次8亿元的关联并购将会增加上市公司的关联交易，因为标的公司与石药集团旗下公司(除上市公司新诺威之外)之间的关联交易金额较高。
2019年、2020年、2021年1-5月份，石药圣雪向关联方采购商品、接受劳务的金额分别为11532.01万元、15177.79万元和8296.93万元，其中向欧意和、中诚物流采购原材料的金额分别为9912.65 万元、12695.61万元和6966.91万元。欧意和、中诚物流为石药集团下属的采购平台。
同期，石药圣雪向关联方销售商品的金额分别为2787.42万元、1014.60万元和1103.68万元，占当期营业收入的比例分别为13.72%、3.24%和6.43%。关联销售对手主要为同受最终控制方控制的欧意药业、石药集团内蒙古中诺药业有限公司。
新诺威将石药圣雪纳入上市公司体系内，会与石药集团及其实控人蔡东晨控制的其他企业发生较大额的关联交易。据《上市公司重大资产重组管理办法》等法规的立法精神，上市公司的并购重组应符合有助于减少关联交易的原则。
报告书显示，2021年9月后，石药圣雪将不再通过集采平台公司(中诚物流、欧意和)进行采购。但同时，石药圣雪阿卡波糖原料的产销量开始放量增长，其向欧意药业销售阿卡波糖原料的金额也在增长。因此，新诺威并购完成后仍不可避免地与关联方发生大额关联交易。
拳头产品单价预测的参数是否合理？
报告书显示，石药圣雪的主营业务为功能性原料研发、生产和销售，主要产品为无水葡萄糖、阿卡波糖以及各类生物酶等功能性原料。其中，阿卡波糖可有效抑制餐后碳水化合物的吸收，实现对糖尿病或糖尿病风险人群的血糖管理。
2019年、2020年、2021年1-5月份，石药圣雪销售收入分别为1.76亿元、3.1亿元、1.7亿元，归母净利润分别为644.29万元、3233.3万元和3，090.08万元，2020年的营收增速和净利润增速分别为76%、401%。
新诺威称，公司营收增长主要系标的公司阿卡波糖产能不断扩大，销售订单持续增加。而净利润的增长也主要系阿卡波糖收入、毛利率的提升。2019年、2020年、2021年1-5月份，阿卡波糖产品收入分别为640.64万元、11731.44万元和8816万元，毛利率分别为15.27%、45.39%和56.02%。
评估机构预测，石药圣雪2022-2026年的阿卡波糖原料销量分别为160000公斤、199000公斤、233000公斤、 255000公斤、 261700公斤；销售收入将分别为30560万元、 35720.5万元、 41707万元、 45645万元和 46844.3万元；销售单价经计算分别为0.191万元/公斤、0.1795万元/公斤、0.179万元/公斤、0.1636万元/公斤、0.179万元/公斤。评估机构预测的阿卡波糖原料单价虽有下降，但降幅并不大。
公司称，本次评估根据某制药公司在第一次招标中的价格进行测算，得出2022年至2026年的石药圣雪阿卡波糖销售单价。但新诺威没有给出具体是哪一家制药公司的价格。
据去年1月的集采结果，医保局公布的阿卡波糖片中标公司分别为拜耳医药、绿叶制药和福元医药。其中，拜耳医药报价0.181元/片；绿叶制药0.32元/粒；福元医药报价0.43元/片，三家公司的中标价格差异甚大。
如果参照福元医药中标价对石药圣雪的阿卡波糖原料单价进行预测，那显然不合理，因为石药圣雪目前的大客户是绿叶制药。如果参照的是绿叶制药的中标价格，未来阿卡波糖制剂价格若下降至拜耳医药的中标价格，那石药圣雪阿卡波糖原料单价降幅较小的预测还是否合理？
由于阿卡波糖原料药将是标的公司未来最主要的盈利来源，因此该产品单价预测的合理性将决定业绩承诺是否合理，以及业绩承诺能否完成。业绩承诺方承诺，标的公司2021-2024年净利润分别不低于7200万元、8100万元、9100万元和10200万元。
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