腾讯：股王还在渡劫
1、不同于上季度的毛利率预期差较大，这次主要低于预期的是收入端。其中广告、金科业务还明显受到了疫情封控的影响，增长阻力较强。而毛利率则暂时稳住了下滑势头，环比略有改善。
2、但团队优化和人才成本降低还未在一季报中体现，尤其是管理和研发费用，同比增长 40%（研发人员薪酬支出增长 38%），大幅超过员工新增速度（30%），人均薪酬环比同比反而都在提升，其中股权激励增加更快，占总薪酬比重从去年同期的 18% 上升至 27%。另外，离职人员的高额补偿金也可能推动了这项支出攀升。
3、利润端继续难看，同比大幅下滑，Non-IFRS 归母净利润 255 亿，同比下滑 23%。其中联营公司亏损的拖累仍然不小，若剔除该影响，则调整后主业净利润同比基本持平，增速依旧掉档得厉害，但没有整体利润显著下滑那么触目惊心。
4、减持 Sea 获得的 185 亿收益已经在本季度确认，不管长远下投资线逻辑受损多少，短期对于中小股东来说，乐见腾讯抛售一些持续亏损严重的联营公司股份。
5、关于细分业务的经营情况，这里海豚君摘出一些重点：
（1）用户生态：季节效应拉动增长
一季度微信、QQ 用户均迎来用户净增，但 QQ 的表现仍然落后于超两倍用户体量的微信，海豚君猜测春晚视频号贡献了不少用户活跃。
（2）游戏：监管消化与消费降温
一季度游戏收入基本与去年持平，低于市场预期，主要预期差在手游业务上。除了去年高基数影响，新上线的游戏表现不佳、全球解封后线上消费降温等因素都带来了一些负面影响。
（3）广告：超出预期的 “艰难”
一季度广告情况比市场原本预想的还要更糟糕，同比下滑近 18%。除了自去年下半年以来一直有的监管、经济环境影响，还与年初以来全国各地一二线城市轮番封控有关。尤其是 3 月的上海疫情，市场一致预期也难以快速调整。
由于疫情封控的影响还在持续，若没有对消费端进行高强度的政策刺激，海豚君预计广告的复苏只能等到明年了。
（4）金科：疫情下支付转淡，云业务 “换档失速”
受到疫情影响的还有一向稳健的支付业务，封控下餐饮服务受到影响巨大，而微信支付一向在线下餐饮等服务中优势明显，占比更高。因此在一季度，对于收入增长能够看到更加明显的逆风。而企业服务在下游客户行业寒冬以及公司无奈主动做团队收缩下，往昔的高增长迅速跌落神坛。
（5）数字内容：视频号直播开始贡献收入
一季度数字内容维持低速增长，虽然腾讯音乐的直播业务下滑严重，但视频号直播起到了一定的补位作用。除此之外，腾讯视频涨价、腾讯音乐会员稳步扩张都给逆风期的娱乐付费给予业绩支撑。另外，去年四季度以来的 “去肥留瘦” 也提升了整体业务的回报率。
长桥海豚君观点
从上季业绩电话会上，管理层就透露了今年上半年更难的口风，算是给市场提前打了预防针，而海豚君也在四季度的财报点评中提醒大家做好心理准备，一季度将是至暗时刻。但从对实际表现与市场预期的比较来看，疫情封控还是给业务层面带来了一些超预期的阴霾。
二季度以来，三个比较大的边际变化——游戏版号放开、疫情封控以及昨天刚开的平台经济座谈会。除了疫情封控，其他两个因素都是引导当前状况往偏积极的方向发展。但不可否认，疫情对经济的影响，仍然会拖累腾讯在业绩上的修复进度，尤其是广告业务，以及大面积的封控也会打破支付业务的稳态增长。
短期日子的确很难过，但只要后续不会出现业务拆分等大利空，海豚君仍然相信在走出经济底之后，腾讯的生态壁垒能够展示出一些超出同行的自我修复能力。在《破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海》中，海豚君对腾讯给出了一个在竞争格局逐渐稳态、经济不断复苏之后的长期信仰价值，其中视频号的商业化、出海游戏的扩张以及云业务的效率提升释放利润，是主要的看点。
虽然无论是疫情还是监管反复的扰动，都会延长腾讯业绩和价值修复的速度，短期注定难熬。但海豚君仍然延续之前的观点，在目前的价位以及明摆着的经济弱周期下，过多阐述腾讯财报的负面信息意义不大，寻找业态反转的蛛丝马迹才是更重要的事情。
本次财报详细解读
一、用户生态：季节效应拉动增长
一季度微信继续缓慢扩张，单季净增 2000 万人，截至 3 月末月活达到 12.88 亿，估计春晚视频号直播效果拉动。QQ 月活净增 1200 万人，参照往年情况，大概率也是旺季效应带来。上季度提到的超级 QQ 秀，目前仍处于测试期间，暂时未看到明显的积极影响，但海豚君对超级 QQ 秀对 QQ 生态的长期效果有一定期待。
二、游戏：监管消化与消费降温
一季度网络游戏收入 436 亿，与去年同期基本持平。其中国内收入同比下滑 1%，海外收入同比增长 4%，在整体游戏收入中占比 24%。若剔除汇率变动影响，海外游戏则同比增长 8%。
如果按照不同游戏类型划分，占比较大的手游收入更拉垮，同比下滑 3%。虽然有高基数等因素的扰动影响，但市场原本预期还能勉强实现低个位数增长。
游戏增速迅速放缓的原因：
（1）行业整体增长放缓
a．首先全球游戏都面临一个走出疫情线上娱乐热度消退的影响，尤其是前两年疫情期间过度透支了增长空间的游戏。尤其是海外市场，今年以来绝大多数地区开始不断放开封控，线下消费强势复苏。在海豚君覆盖的美股标的，迪士尼、Airbnb 一季度强悍的业绩中能够直接体现这一迹象。
b．此外，国内游戏市场还在消化未成年人保护政策的影响，以及版号停了大半年对腾讯游戏代理和发行收入的影响。
因此从全行业来看，近两个季度都属于一个龟速增长的时期。
（2）腾讯部分游戏退潮明显
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