张瑜：降息的钥匙是什么？

2018年中国四季度货币政策执行报告的专栏《如何理解稳健的货币政策》中，明确了央行量价工具的不同目标——从数量上看，M2(广义货币)和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配；从价格上看，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求。也就是说，货币政策的数量工具更关注经济的绝对增速，因为社融和M2与其匹配是绝对增速概念；货币政策的价格工具更关注经济的相对增速，也就是经济和潜在增速匹配度的问题。

那么，对于当下降准但不降息就有了更好的理解——降准是数量工具，公开市场操作金额也是数量工具的意义，二者配合能更好地做好流动性管理，配合好财政发债，这些都是为了完成M2和社融与经济增速匹配的任务。降息是价格工具，市场中有很多声音在期待宽松，但央行在2021年二季度的货币政策执行报告中依然表达了“经济增速已基本回到潜在水平”，这相当于告诉了市场当下尚未达到降息触发的条件。

社融过低就可能触发降准，降准只是个流动性管理工具；但触发降息，需要关注的是潜在增速的匹配问题，这一点我们紧密跟踪央行表态就可以获得明确的指引。降准和降息的钥匙是不同的。

笔者想强调的是，降息不降息固然对资本市场重要，但到底是用何逻辑和框架去理解货币政策或许比简单“猜准了”更为重要。用经济绝对增速回落简单推导降息这个逻辑是需要更加细化完善的。

那么，从以往经验来看，什么时候政策基调会明确变化呢？内生需求明显回落，逆周期需求压降触底(此时逆周期需求会明显低于内生需求)，往往这个时候会看到逆周期需求的压降开始有所放松，同时货币开始配合。

通过基建投资和房地产销售数据分析，7月逆周期需求刚刚回落略低于内生需求，但内生需求尚未明显走弱(与2019年比，出口更强、制造业投资持平、消费相对弱，三者加总基本持平)，似乎尚未达到政策基调明显转向的条件。

往后看，逆周期需求增速短期可能仍有下行压力。基建方面，考虑到上半年项目审批核准进度偏慢，下半年很难快速回升。当下项目储备更多在为2022年考虑，基建投资短期可能仍会有所下行。地产方面，一方面，持续的拿地低迷，意味着未来1-2个季度的新开工会偏弱。另一方面，银行房贷额度紧张情况下，地产销售易下难上，从资金角度也制约着地产投资的上行。往后看，内生需求增速短期有韧性(消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性)，压力或在四季度或2022年年初(出口增速回落，进而带动中游制造业投资增速回落)。

当下，PPI(生产价格指数)尚在高位、经济和潜在增速基本匹配、内生需求增速与2019年相比不算太低，政策基调明确转向与降息都还看不到。

后续随着PPI同比快速回落(大概率在2021年年底，2022年年初)、出口回落，政策有望在2021年底确认稳增长基调。稳增长基调下，货币政策的量来配合扩信用是必然的，因此降准不会缺席；但降息落地与否取决于经济回落和潜在增速的匹配度问题，目前尚看不到。

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