后疫情时代的“政策退出后遗症”

范为 上官方舟/文 后疫情时期，全球经济周期频谱出现分化，大致可分成三个频率：第一波是早已控制住疫情的中国，经济增速峰值在2021年1季度；第二波是靠疫苗接种，形势得到明显好转的美国、以色列、欧洲等发达国家，经济增速峰值预计在2021年第三或第四季度；第三波是仍然深陷疫情泥潭的印度、巴西、土耳其等新兴市场国家。不同的达峰时间恐将导致2021年下半年的全球汇率市场出现大幅波动，特别是印度、巴西、土耳其等新兴市场国家货币对美元的汇率。

一、高通胀预期，使新兴市场国家（除中国）汇率面临贬值压力。

通常来看，大宗商品价格全面上涨的背景下，发展中国家的通胀水平都会较发达国家的通胀水平更高，而且也更容易形成通胀冲击。这是由于发展中国家的产业往往比较单一、供应链不够完善，在面对生产资料价格上涨时，不能有效消化通胀压力。

近期，土耳其、巴西、俄罗斯等国已经出现了明显的额通货膨胀。2021年5月，上述国家的CPI同比分别达到16.59%、8.90%和6.02%。在货币自由兑换的情况下，上述国家的居民、企业将倾向于持有外币（包括美元、欧元等），这样将形成汇率的螺旋式下跌。

图1：俄罗斯、土耳其、巴西CPI同比

数据来源：Wind

二、经济阶梯状复苏，新兴市场国家（除中国）贸易顺差减小，汇率承压。

前文已述，后疫情时期的全球经济周期已分成中国、美国、印度巴西土耳其等三个频率。近期的新兴市场制造业PMI处于一路下行的态势，印度、巴西、土耳其5月PMI分别为50.80%、53.70%和49.30%，远远低于2020年末的水平。

中国经济已在2020年就恢复到了疫情前的水平，而IMF预测其他新兴市场国家的经济可能需要到2023年才可以达到疫情前的水平。因此，在这种情况下，将显著影响印度、巴西、土耳其等新兴市场国家的出口，贸易顺差降低也将对上述新兴市场国家的汇率造成一定程度的冲击。

图 2：中国、巴西、印度制造业PMI

数据来源：Wind

三、美国货币政策紧缩预期将在下半年出现，导致新兴市场国家（除中国）汇率下跌。

最新的经济数据显示：美国5月季调后非农就业人口录得增加55.9万人,前值为增加26.6万人,预期增加65万人；同时，美国5月份零售销售环比增长17.7%，预估为8.4%，前值下降16.40%修正为下降14.7%，创纪录新高。美国经济2021年以来处于快速修复阶段，原因有三：一是疫情防控取得积极进展，截至6月6日，美国新冠疫苗接种已超3亿剂，新增病例和死亡病例持续下降，多州开始放松疫情管控政策，生产制造逐步恢复；二是1.9万亿美元的财政刺激使得居民收入大幅增加，消费需求得到刺激；三是制造业景气程度的明显改善带动了就业及零售数据的显著修复。

随着经济复苏，虽然美联储官员表态将继续维持宽松货币政策，但根据纽约联储发布的消费者调查报告可见，未来一年美国的通胀预期上升至3.2%。这显示市场担忧未来货币将加速收紧，美债收益率已出现明显回升；形势比人强，届时会倒逼美联储收缩货币政策。

图 3：美国通胀攀升明显

数据来源：Wind

对于退出量化宽松的具体步骤应该是“三部曲”：1）先减少债券购买的数量，逐渐将其降至0；2）当降至0后，会先将资产负债表的规模保持不变，将所有到期的债券再投资；3）根据经济形势决定缩小资产负债表的规模，即对到期后的债券不进行再投资，但不会在市场上主动出售债券。

历次美联储货币政策的收缩，包括：退出量化宽松及加息，都会带来全球热钱的回流美国，导致新兴市场汇率的显著贬值。同时，美债收益率是全球金融资产定价的无风险利率；未来无风险利率的上升，也会打压股票市场的估值水平，导致股市下跌。

总之，后疫情时期，全球经济周期的频谱出现了分化；全球通胀预期上行、新兴市场国家贸易顺差下降、美联储货币政策收紧三个因素会导致除中国外的新兴市场国家在今年三四季度或将迎来一场汇率震荡。

（范为系申万宏源固定收益融资总部总经理；上官方舟系申万宏源固定收益融资总部经理）

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