看懂A股上市公司财务报表 ——以深度财务分析能力践行价值投资

面对新冠疫情、国际地缘冲突等复杂的外部环境，3月初以来上证指数出现了较大幅度的调整，至4月底终于再度打响暌违近两年的"3000点保卫战"。在这种跌跌不休的行情下，"关灯吃面"可能是不少投资者最无奈的抉择。也有投资者自嘲自己就像希腊神话里的那个傻瓜——西西弗斯，历经了自2008年以来A股的5轮3000点保卫战，却仍周而复始、永无止境。这样的行情再一次使得市场上充满"韭菜论"和"价值投资无用论"的质疑声，却选择性失忆似的淡忘了上一年初群体疯狂追逐核心资产的景象。

正如国泰君安黄燕铭所说，市场上"核心资产"的投资只是一个阶段性的现象，而不是长期性的本质。没有任何资产能够让人们的预期长期上升从而推动价格持续上涨，因为人们心理预期变化的速度总是远快于客观世界变化的速度。巴菲特也曾在2008年10月《纽约时报》的社评中谈到："我不会预测股市的短期行情，我对股市一个月甚至一年后是否会涨还是会跌完全没有把握。"他坚信"要想在股市中持续的赚到钱，最好的办法还是集中投资在少数财务稳健、具有强大竞争优势、价格合理的公司股票上"。可见，正本清源、认清投资和投机的界限，还原价值投资的本质，对于当前以及未来证券市场的投资都是非常重要的。

从设立初衷看，股票市场是一种集中资金投资于企业并最终不断自我强化、实现双赢的机制——企业盈利好，员工、投资者和消费者受益，从而推动企业的持续成长。由于股票市场的可交易特征契合人性中贪婪和投机的心理，市场也会在发展中充斥着投机、交易和博弈等行为，但它的进化方向一定还是那股最初促使市场形成的基本力量，即优质的企业获得发展所需要的资金，从而使得企业与投资者共同享受成长的红利。从这一点出发可见，长期而言，市场参与者应该更多地关注上市公司的成长，市场的最终表现也一定取决于经济的持续发展。坚信中国能够成功跨越各类陷阱、实现持续经济发展、居民收入不断增长，才是投资的信仰源泉。

中国的股市已历经三十余载，机构化和去散户化的进程也在坎坷之中不断前行。从近几年数据看，A股散户成交占比已从2015年的95%左右降至2021年的68%左右。市场机构化进程的持续提升、监管力度的不断加强都对投资者选股能力、资金管理、风险控制等提出了更高的要求。如何在复杂的市场环境下，穿越迷雾，找到真正的优质企业？这是选择投资对象时面临的最关键问题，也是一个复杂的系统工程，涉及经济、政策、行业发展、企业财务和市场心理等多个维度，想将其理顺并阐释清楚并非易事。

公司的目标在于创造价值，而财报分析是围绕价值展开的，是从商业环境、公司战略到经营活动的数字化展开过程，因此无论是何种投资流派、投资思维、投资群体，只要投资股票就成为了股东，就需要关注公司的经营和成长，需要对其财务报表进行深入的分析和探索。当前的A股市场，绝大部分投资者也会关注上市公司的利润增速、ROE等简单的财务指标信息，但仍然缺乏利润和现金流追溯、利润含金量剖析、财务风险发掘的能力，即使季报、年报份份不落，众多非财务专业的投资者看完可能仍然一头雾水，最终可能因投资乐视、暴风等暴雷公司而血本无归。

目前，上海文华财经资讯股份有限公司推出了一款有效针对财务报表分析、刻画企业财务肖像的软件——星格证研价值投资软件（wh10）。该软件从经营逻辑和管理思维出发，对传统财务报表进行了重构，提供了财务画像、利润滤镜、风险甄别等多种特色功能，可以帮助投资者从股权思维的角度读懂报表，透过重重表象获取对投资而言最有价值的信息。

什么算是最有价值的信息？一般投资者都会首先考察公司的盈利能力，比如利润率、ROE等常见指标。但是，盈利到底从何而来？如果以股权思维考察，标的公司的利润到底来源于主营业务、金融投资或其它？如果金融投资失败，会不会面临亏损或者更坏的结果？作为实业经营者，大量闲置资金为何不用于扩大生产、提高研发能力和产品质量？wh10的财务画像功能可以将盈利来源构成的问题转化成简单的数据图表，帮助投资者发现问题。

图1 星格证研之财务画像

图1为某上市公司的财务画像数据，框选部分为其近五年的税前利润EBT。由表可见，该公司税前利润从2017年的4.27亿元增至2021年的35.95亿，复合增速70.34%，似乎很可观；但是继续深究会发现，这五年间源于主营业务的经营利润从3.94亿元增至13.41亿元，复合增速仅为35.83%，而金融收益却从0.59亿元增到22.79亿元，复合增速达149.30%，这就导致该公司金融收益占全部利润的比重从2017年的13.82%增加到2021年的63.39%，而主营业务利润占比却在逐年降低。同时，从收益率角度看，经营净资产收益率为35.46%，远高于金融资产收益率的13.1%，但该公司仍配置了远超于经营净资产的金融资产，这就需要进一步从公司的经营逻辑上去考量其是否在"不务正业"、是否值得投资。

对于原本就对财务语言很熟悉的投资者来说，这其实并不困难。但对于大部分对于财务分析缺乏专业能力的投资者而言，即便在逻辑上知晓优秀企业的经营方式，但从财务数据上也未必那么容易看清楚。因此，wh10基于管理用财务报表和科目的分类重组，对企业的资产、负债、收益和现金流进行了重构，直观展示经营性资产负债与金融性资产负债的比重关系、考察利润来源，帮助非财务专业的投资者看懂财务数据、洞悉盈利来源。

其次，考察一下上市公司的现金流量状况。在A股，贵州茅台这种存在大量预收账款而几乎没有应收账款的公司是极其罕见的，也就是说一般上市公司都会存在一定数量的应收账款。如果公司的收款政策没有明显改变时，随着收入的增加，企业年底的应收账款等会随之增加。正常来说，经营较稳定公司的应收票据及应收账款周转天数不会有太剧烈的波动。仍以上一家公司为例，可见其应收票据及应收账款周转天数从2017年的115天直线下降至2021年的45天，正常情况下这意味着企业的回款能力的提升。

从主要财务指标看，2017年营业收入16.87亿元，对应6.32亿元的应收；2021年营业收入52.14亿元，却只对应8.16亿元的应收。按照正常逻辑，该公司应该是销售回款转好，不仅增加了销量，还缩短了款期，较大可能是以往的积压货款被快速收回、当期销售未形成新的应收账款等，经营活动现金流得到了改善。

但是，从wh10的风险甄别功能查看其净现比数据，却发现其经营活动产生的现金流量净额和净利润的比率在逐年下降，到2021年已不足0.5。

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