广发证券戴康：下半年A股“乘流而上” 配置“量价突破”
下半年大类资产和权益市场的展望都基于我们5月中旬的一个核心判断：全球通胀预期见顶。对应全球权益资产风险有限，成长风格再度占优。
证券分析与投资的区别是卖方分析师容易“重预测，轻应对”。这与卖方和买方职业所锻炼的长板素质不同直接相关，尤其是明星卖方分析师囿于光环，难免为了证明自己预测的正确性，而容易忽视市场发出的异常信号、陷入“自证”的负向螺旋，失去应对调整观点的良机。因此我时常分享一个观点与团队共勉：“当你的判断和市场的表现不一致时，你需要先倾听市场的语言，反思自己的逻辑是否依然站得住，做好应对，有则改之，无则加勉。只有这样，你才能成为敬畏市场的‘常青树’。”
2021年上半年，我们对异常现象的解读及市场波动的预判，让我们对策略研究的预测和应对有了更深层次的理解。事后证明，如果在2月下旬缺乏对市场异常的微观结构警惕，难免经受“热门股”较大波动，后者为上半年A股结构运行最大的超预期现象之一。这让我们对2021年5月全球大类资产的异常走势再度保持敏锐，尊重历史经验，应对交易主线。
01
通胀预期见顶回落，成长股将有所恢复
同样道理，站在6月份，如何看待通胀这一当下最核心且争议最大的问题？我们不会把主要精力放在逻辑预测，也不会选择与主流预期同行，我们选择相信历史经验，选择相信市场给予的信号并做出应对。
从历史上看，美债长端利率常和通胀指标尤其是核心PCE同向，自2009年以来两者出现反向的情况共计6次(不含本轮)，其中5轮出现了当前罕见的大类资产表现组合：通胀仍在上行，工业大宗品上涨、债券上涨、黄金上行，美股亦震荡上涨。历史上类似的大类资产表现出现过5轮，之后均指向通胀预期即将企稳或回落，尽管实际通胀仍可能继续上行；在3个月内，海外经济扩张速度均放缓。我们统计了之后的3-6个月大类资产表现：(1)大宗工业品上涨放缓；(2)美债长端利率难上行；(3)美股震荡风险可控。
尊重历史经验，应对交易主线。我们对下半年大类资产表现的建议是：下半年大宗商品的表现将不及上半年，美债长端利率上行空间不及市场主流预期，权益市场系统性风险可控，成长股可能从上半年的落后表现中有所恢复。
图：美债与通胀的罕见背离通常具有较强的指示意义
注：黑色框表示利率与通胀背离阶段；红色框表示其他大类资产表现也与当前相同阶段。
02
A股下半年将乘势而上：
盈利韧性支撑，流动性缓而不紧
2021年上半年的A股走势大致符合我们“金融供给侧慢牛中的震荡期”判断。2020年末，我们在2021年A股策略展望《逆水行舟》中提出，2021年的A股核心矛盾是两股力量的抗衡：盈利修复 VS 信用收缩，2021年会是“金融供给侧慢牛”的震荡期。今年以来，我们的研判脉络，沿着“迎接第三波顺周期行情”、“暂避锋芒扩散升级”、“市值下沉”、“微观结构修正”、“小盘成长接棒”等线索依次展开。
总量上，2021年上半年影响A股的两个超预期因素是企业盈利强劲和狭义流动性宽松。首先，2021年疫苗接种展开，全球主要股指EPS一致上修预期；剔除基数效应，A股一季报仍然高质高增，对基本面形成较有力支撑；其次，中国广义流动性虽然为预期内紧缩，但狭义流动性超预期保持宽松，对A股投资者的流动性预期产生影响。
2021年上半年A股结构上的两个超预期因素是微观结构恶化和供需缺口扩张。A股微观结构问题经历了积聚→暴露→修正的过程，导致了A股市值下沉、行情扩散、风格轮动。这是我们在上半年持续提示的核心问题。此外，疫情后“供需缺口”扩张，全球交易主线是通胀预期上行驱动的顺周期行情，这是结构上的第二个超预期。
图：2021年全球及A股主要指数的盈利预测上修
注：取2020年1月1日股指EPS一致预测标准化为1
图：A股成交额前5%集中度反应了微观结构问题
展望2021年下半年，市场核心分歧主要集中在以下三点：美元流动性、A股业绩下拉项、中国狭义流动性。对此我们的看法如下。
1、影响下半年全球大类资产配置的核心判断为美元流动性是否会大幅收紧？究竟是高通胀推动Taper加速收紧还是减缓的经济扩张速度使得Taper相对温和？
我们认为当前美元短端流动性异常充裕，下半年财政投放、美联储维持当前购债规模的实际操作仍将对流动性形成支撑，而充分沟通之下的“缩减恐慌”难以形成显着冲击。主流观点担心美国高通胀，但我们判断美国通胀预期已处顶部区域，下半年货币政策边际收敛、经济扩张速度放缓将形成实际利率上行、通胀预期回落的美债构成。即使实际利率上行也难以驱动十年美债利率达到主流预期的2%以上！
图：美元短端流动性异常充裕
图：Taper预期管理阶段，美债实际利率上行
2、下半年经济环比动能减弱，A股业绩是否会拖累股市下行？
和主流观点不同，我们认为海外经济复苏已经处于顶部区域。一方面，本轮经济复苏与疫苗接种率的相关性高达0.67，而5月以来欧美的接种速度明显放缓，这会影响下半年整体复苏进程。另一方面，美国下半年工资收入“置换”财政补贴，预计会削弱消费动能。欧洲滞后国家对拉动复苏力量有限。
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