白糖：突破四年新高！商品多头最后的战场

在青黄不接的日子里熠熠生辉

——白糖的Slogan

在诸多商品的牛市即将落幕之际，万绿丛中涌现出一抹红色，在经历了近两个月的盘整后，原糖以UNICA双周报56％的减产幅度为导火索，点燃了伺机而动多头的热情，郑糖跟随原糖上涨，突破了4年新高。

关于导火索的解释——合情合理的“超预期的减产幅度”

造就56％的双周减产幅度背后的原因有三：

1、 无水乙醇价格持续超车，含水乙醇价格超过糖价，糖厂制醇意愿更加强烈，导致了制糖比超预期的下调，也意味着糖产量的下降；

2、 前期压榨进程提速，后期所剩甘蔗量不足，减产的真相即将浮出水面，超大减产幅度的原因是数据“同比”误差后的延迟兑现；

3、 降雨影响近期压榨进程，进一步拉大减产幅度。

来源：UNICA，CFC农产品研究整理

来源：UNICA，CFC农产品研究整理

来源：CEPEA，UNICA，WIND，CFC农产品研究整理

尽管郑糖已创新高，但在全球糖市历经长达4年的去产能周期之后，我们仍然认为6000一线只是这场多头战役的开始，但内外盘真正的驱动还需要时间和数据去兑现上方的空间，原因有三：

1、 本轮主要驱动来自对外盘的跟涨，UNICA的双周报只是情绪上的提振，而全球糖市真正的利多在于——新榨季各国存在补库需求的预期，叠加主产国巴西预计将继续落入甘蔗歉收年，全球预计依然维持供不足需的结构，继续为糖市营造多头的氛围；

2、 本次的双周报或许是21/22榨季巴西给市场带来的最后一轮惊喜，后期的定价权依然攥在印度手中，不惜售的印度预计将向上推动糖价，使其落入一个重心上移的扁平化价格区间；

3、 高库存和未见止步的进口量，让糖市陷入困局，但真正号角的吹响还在等一个“大幅缩减的进口量数据”去大幅兑现进口利润倒挂的利多。

供需缺口奠定多头基调，需求疲软仅是短期困局

来源：WIND，CFC农产品研究整理

居高不下的运费和高位的糖价，各国更愿意就地消耗本国库存，而非依靠进口，巴西近几个月的出口数据降幅明显也可以印证出口贸易需求的不振——巴西出口量自7月开始，每月出口量同比降幅维持在20％以上。但是正是因为如此，各大消费国预计均将以较低的食糖库存开启新的一年，也就意味着明年随着运输状况好转后，各国均存在补库的需求，因此机构预计21/22年度全球食糖需求将增加1.7％-2％。

来源：WIND，CFC农产品研究整理

而供给端，由于干旱叠加霜冻的影响，导致巴西甘蔗先天不足，参考2011/22榨季巴西经历的霜冻，当时甘蔗产量同比减少12.5％，糖产量由3835万吨减产至3615万吨，糖产量在13/14季度才得以恢复之前水平；因此计22/23年度，巴西依然落入一个甘蔗歉收年。此外“拉尼娜”主产国印度和泰国的糖产量也存在减产的预期。

来源：WIND，ISO，USDA，ISMA，CFC农产品研究整理

巴西的减产已经兑现，而需求何时恢复，将成为驱动原糖价格进一步上涨的重要时间节点。

印度主场，

原糖价格将重心上移落入扁平化价格区间

定价权依然攥在印度手中，原糖将重心上移落入扁平化的价格区间内

印度21/22年度的开场白是：

1） 拉尼娜现象下产量的不确定

2） 低库存开启的新一年

3） 印度取消出口补贴导致出口成本上涨、

4） 不断上涨的甘蔗收购价格，导致制糖成本抬升

5） 乙醇产能在扩张

来源：ISMA，WIND，CFC农产品研究整理

来源：ISMA，CFC农产品研究整理

印度预计以约800万吨的低库存开启新一年，此外减产预期的存在，叠加当前印度内销情况良好，政府方面又无出口补贴，意味着出口的成本上涨，若是想要刺激印度出口，需要更高的原糖价格。

在这种定价逻辑下，12月前，原糖价格的运行区间应该在18~22美分/磅间波动

扁平化价格区间的底：预计21/22年度全球仍然存在供需缺口，在18美分/磅的位置给糖价提供支撑。

扁平化价格区间的顶：印度内销情况良好，现货最高价格近22美分/磅，若是想要刺激印度出口，原糖价格需要继续上行，但当接近22美分/磅的位置，将打开印度的出口阀门，供给增加糖价承压。

郑糖：在青黄不接的日子里伺机而动

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