中国飞鹤：港股定价存在较大认知差

100年前，本杰明·格雷厄姆在大萧条的废墟中开创了价值投资体系；现在，越来越多的投资者据此指导自己的行动，资本市场的效率早已今非昔比，就连巴菲特都不得不承认：市场越来越聪明了，未来的期望要放低。

但“市场先生”绝非完人，即使在优秀投资者云集的当今，市场上依然有下方空间有限、潜在收益较高的机会，其中之一就是我们今天要讲的：中国飞鹤。

最初，我们关注到中国飞鹤，是因为它亮眼的报表：飞鹤的毛利率高达72.5%，历年ROE接近40%，现金流也是好到爆炸。同时由于公司退出美股并在港股重新上市，之前的债务也一并还掉了，现在几乎没有负债，财务状况稳健。

透过它亮眼的报表深入研究之后，我们发现这是一家十分优秀的公司，有着十分优秀的管理层；公司不仅经营效率高、从行业危机中存活，而且屡次抓住了市场趋势和机会。但市场上也有其他声音：

·飞鹤能否在新生儿下降的情况下逆势增长？

·外资对飞鹤财务造假的怀疑合理吗？

·近期的大幅调整是否导致飞鹤被低估？

下面，我们将通过定性+定量分析的方式，为大家呈现我们的研究结论。

01

飞鹤：奶粉大战的胜利者

中国奶粉行业可谓命运多舛。1983年，我国首个婴幼儿配方乳粉行业标准发布，行业高速发展；1992年，雀巢、达能、美赞臣等外资企业进入中国，形成了内资为主、外资为辅的市场格局。

然而，缺少监管的野蛮生长引发了食品安全问题，并在2008年的“三聚氰胺”事件上集中爆发。当时的乳制品龙头三鹿集团破产，内资品牌声誉受到重创。

“三聚氰胺”事件对中国消费者的习惯产生了深刻影响：人们不再信任国产奶粉、低端奶粉，而是转向进口奶粉、高端奶粉。外资品牌借势大幅提价，抢夺了超半数的市场份额。2016年，国家质检总局颁布奶粉注册制，超过70%的奶粉配方被淘汰，又打掉了一大批中小产能。

作为当时少数没有出现安全问题的奶粉企业，中国飞鹤成功存活了下来。

不仅如此，飞鹤于2010年开始先知先觉地挑战高端市场，并且凭借科研、渠道、战略的优势，成功和外资奶粉分庭抗礼，最终超越雀巢，以当前19%的市占率位居行业第一。飞鹤的ROE和毛利率均力压同行，堪比茅台，是毫无疑问的婴幼儿奶粉龙头。

我们可以看到，在这场自“三聚氰胺”事件以来，持续数年的内资绞杀战中，中国飞鹤不仅存活了下来，而且还活得越来越好。要想了解背后的原因，我们有必要再从“三聚氰胺”事件谈起。

02

飞鹤的王牌：操守，远见，魄力

飞鹤能避开“三聚氰胺”，离不开背后坐镇的CEO冷友斌。

“三聚氰胺”事件爆发前，我国奶粉企业的运作方法是“采购鲜奶——自己加工——终端销售”，当时的冷友斌认为这种模式奶源存在潜在风险。于是，早在“三聚氰胺”尚未爆出的2006年，飞鹤就在冷友斌的推动下自建牧场，自己产奶。

尽管当时的飞鹤面临巨大的短期现金流压力，但冷友斌依然坚持做长期来看正确的事。事后来看，“三聚氰胺”就是上游的奶农、奶站私自添加的。而冷友斌的理念使得飞鹤从源头避免了这一风险。

“我在组建牧场的时候，前面又搭了一个农业公司，让牛入口的这些东西都是安全的。”飞鹤CEO冷友斌这样说道，“我们要是出了质量问题，那就是故意的。”

飞鹤凭借其全产业链布局和职业操守，成为当时唯二没有检测出“三聚氰胺”的公司，积累了宝贵的企业声誉。此前，市场上曾有飞鹤财务造假的传言，但我们认为冷友斌这种坚持长期主义、具有职业操守的企业家，是不会玩财务造假这种低级伎俩的——况且我们也没有发现其财务报表有什么问题。

让我们回到飞鹤的经营上来。

2010年，飞鹤已在二线市场铺开，冷友斌又做出了一个很有先见之明的决策：专注高端奶粉。2015年开始，被外资占据的高端奶粉赚的钵满盆满，而低端的国产奶粉杀得血流成河、利润微薄。冷友斌意识到行业趋势后，不惜砍掉占其盈利80%的低端产品线，并斥巨资投入营销环节，树立飞鹤的高端形象。

用冷友斌的话说，“必须有壮士断腕的决心，不然消费者会混淆，你说你是高端产品，你怎么还卖低端的100块钱的产品呢？所以我们下决心把它砍掉。”

凭借强大的营销团队、过硬的产品质量，飞鹤成功转型。

随后，冷友斌没有机械地模仿专注商超渠道的外资企业，而是敏锐地捕捉到了母婴店模式的兴起。现在，母婴店已成为奶粉销售最重要的渠道，冷友斌再次站在了市场的前面。就这样，原本屈居二线的飞鹤进军一线，从死抱商超渠道的外资嘴里抢下了一大块蛋糕，树立了“专为中国人研制”的差异化形象。

现在，飞鹤的超高端产品“星飞帆”和“臻稚有机”每千克售价达到450-500元，定价为全行业最高。

“我们现在的公斤价是全世界最贵的。我们也有便宜的200元的产品，但消费者已经不买了。”冷友斌这样说道。飞鹤的高端形象已经深入人心。

飞鹤的成功转型，是其管理层眼界和魄力的必然结果，也是市场对其职业操守的回报。

03

我们的判断：市场错杀，外资偏见

毋庸置疑，飞鹤是一家卓越的企业，有着非常优秀的管理层。但为何资本市场给予如此低的定价呢？

我们认为其中一个原因，是港股外资对中国人的不了解。

在西方人看来，奶粉只是一种婴儿食品，选择奶粉和选择其他商品一样，是一种量入而出的正常消费；但在中国人看来，儿童是家庭的未来、是自己的寄托，即便自己省吃俭用，给孩子喝的奶粉也必须是最好的。

图片来自网络视频截图

这些乡村家庭，给孩子喝的居然是398元一罐的飞鹤奶粉。中国家长能为孩子做到这个地步，外资恐怕是万万想不通的。外资想不通，就会产生预期差。

中国人对家庭和后代的重视，正是飞鹤这种优质奶粉企业发展壮大的基石。

除此之外，第七次人口普查导致的预期下调也是近期市场的悲观情绪的主要来源之一。自从5月底公布结果以来，大家纷纷担心：新生儿减少是否会对奶粉行业产生致命打击？未来还有没有增速？销量还能不能保证？

这依然是一个需要佐证的问题。

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