2022年城投的几大关键词

城投债行至半途，如臭豆腐般的风评。

信息多寡叨扰、众说纷纭，那么目前的城投Tag是怎样的？未来的城投将有哪些大的变量或者分化？

我们将从以下几个关键词展开：

1、存量VS增量。存量的城投债的逻辑，相对比较清晰，虽然可能存在历史很多的问题，但是由于城投非市场化的路径，妥善解决，降低风险暴露成为主流共识。而增量，则更为市场化。

2、合规。合规成为后续融资的硬约束，在城投的定位和身份逐步变革的背景下，警惕大干快上。

3、穿透。穿透成为连结政府、平台、投资者和监管的关键词。谁举债，谁负责；举债干什么，未来怎么还，哥俩好，白酒二斤，印刷品若干的年代，似乎过去了。在贪腐审计高压线下、项目合规生命线上，穿透到资金用途，具体项目，成为必然。

4、化解。有风险则需要有化解意识；省为单位的主导型特征构成化解观察关键点，广东、上海全域无隐债的信号绝非是热闹一下，而是中央多举措的引导思路下的安排设计。

本文是个简单的逻辑层面推导。

一、城投规模压降成为短、中期比较核心诉求，但是兼顾现实可行性，估计会有反复，但是趋势已经确立。

二、城投的分析框架面临重塑：此前的跨期支付的逻辑可能受到挑战，一部分区域尚处于建设期可以这么操作；而很大一部分其他区域逐步进入运营期（并不具备持续运营能力如广袤的中西部开发区），这部分债务更多的依赖是化解，而非继续滚续投入。

三、分化将非常具体。分化将不再是抽象的，可以结合前述几个关键词，这些关键词构成城投的护城河之一，但是不见得是最差的地方第一步暴雷，而是这几个定性的词，出现了较大的分歧。

一、存量VS增量

存量的时点，应该追溯到2018 年审计后的余额；此后，10年化债期的预期确立，虽然可能有反复，但是博弈的时间轴限定应该聚焦2018年。

那么存量和增量，到底该怎么辩证的看？

存量划分的维度标签可以分为以下几种：

1、债务定性：隐性债务、非隐性债务；

2、品种结构：银行贷款、债券（公募、私募、交易所、交易商协会、发改委）、非标（融资租赁、信托、地方金交所）；

债务定性而言，参考的利弊如下

那么隐性债务多大程度上衡量了区域的真实债务压力呢，目前看，基本是博弈的态度，很难直接划等号，原因有三：

1、2018年审计启动，审计署属于中央部委，天然在行政领域中垂直领导，不太受地方政府干涉；同时为了完善审计效果，采取的跨区域审计模式，干扰更低。

2、地方政府初期在审计的时候，对审计用途、最终效果，也是不对称信息，导致有些地方怕担责，所以隐性债务申报少；而有些地方压力大，一报了之。所以这个方差地方差异大。

3、中央政府治理债务决心大，但是希望调动地方积极性，也需要地方的高度配合，因而在核定隐性债务基础上，会有拿捏弹性，导致结果最终是高度博弈的。

归纳而言：审计署是执行高层命令，受地方政府干扰少；但是地方博弈初期预期没有太明晰，导致申报的和真实的会有偏差；中央为了调动地方积极性和配合度，会再次确认或重申规则。

上述而言，就是隐性债务的整体出处，和地方债务问题的线性关联不大，更多的是基于化解思路整合。

再看品种结构来看，这个分析相对较多，目前存续城投债12万亿，总有息债务在40万亿附近，其中非标均值按占比在10%附近计算也有4万亿，粗略得出银行：债券：非标=24：12：4=6：3：1的比例。

现在整体非标转标、信贷回表、交易商协会（交易所）压降存量思路明确，城投整体融资来看，可能会有一定程度的摩擦。

从这个角度而言，摩擦是贯穿的主线，杠杠不可能凭空消失：要么被还了，要么被转移，所以存量惯性肯定还在，短期信贷端、债券端，核心都是稳字当头。

这些是针对存量而言，我们结合上述的逻辑归纳总结如下：

1、隐性债务确认了，那肯定是好于未确认的。但是未确认的，不代表就真的被抛弃，而是当时博弈的结果，存量整体都需要地方统筹的思路，只是优先缓急问题。

2、存量品种结构看，大面积收缩的基础不存在，有收有放，信贷、债券构成短期支撑（不论多严的政策，一旦触及存量接续很难的问题，就会有微调的预期在）。

综上而言，存量的问题相对清晰，那么如何看增量？特别是2019-2021年3年内，新增的城投主体近1000家，这些主体未来的融资何去何从？

那么回到时间轴上，2018年的审计作为锚定。我们可以推出一个站在中央的视角上的期望：

1、2018年审计结束之后，理论上新成立的平台、新形成的债务，都不涉及隐债，暨新老划断的思路。

2、中央对地方不兜底的姿态确立，但是结合2018年审计却也明显看出中央是在解决问题，所以存量视角下，中央-地方是有一个预期博弈的过程在的，原则上中央不兜底；但是实操上，会有政策倾斜等。2018年后新增债务等，这些完全是地方政府需要解决的问题；这个层面而言，地方是不能和中央去博弈的，属于红线区。

因而简单二分思路看：

1、存量安全性好于增量，由于存量也是动态的概念，由置换所导致的存量，可以追溯到2018年的分类认定。

2、从解决问题的层面而言，存量是中央部署，地方主责的思路；增量则完全是地方主导。

3、从机构参与者视角看，存量是主流机构压舱石；而增量更多是市场化博弈的过程，如现在有些银行内部指导也在压降城投投资、压低私募债占比等，而有些资管机构仍在大干快上，这一点的风险会出现不同特征。

故而，在这一视角下，城投的分析可能需要结合资金用途，是新增债务，还是置换了债务这个层面。

二、合规性

合规性这个词既然一再被强调，那么意味着，他一再被突破。

举个简单的例子，在没有八项规定之前，干部间上下级视察，最核心的场所其实是酒桌，双方的博弈焦点取决于信息不对称性，导致酒桌文化成为官员工作沟通的桥梁。

我们简单分几种情形视角解答这个问题：右上角是上级领导，左下角是下级领导。

所以在下级眼中，他的选择只有一个，就是喝；不论是喝到位，还是陪到位，都是他必须要做的。

当然八项规定之后，把大家选项都到了不要瞎喝酒，基层得以解放。

那么这里体现什么合规性呢？

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