不宜过分期待“松货币”

降准信号释放后国债利率快速下行。

■中金公司

去年四季度，我们在多篇报告中指出今年的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，这个判断基本得到印证。近期央行降准之后，市场有观点认为，新一轮宽松周期已经开始，对“松货币”的力度期望较高。我们认为，下半年经济走势稳中趋弱，但明显下行的可能性不大，信用风险继续释放，但目前没有看到显著恶化的态势。因此，货币政策稳中偏松的态势没有变化，但预计不会大幅宽松。

实际上，松货币的幅度既要看紧信用的程度，也要看宽财政的幅度。如果紧信用比较明显，松货币的力度也将加大；如果宽财政的力度比较大，那么松货币的力度可以相应减少。近期利率下行较快，随着3-4季度政府债供给明显增加，利率或有阶段性小幅上升的可能。

经济稳中趋弱，但应该不会失速。下半年出口将呈现绝对水平较高、环比逐渐放缓的态势，三季度同比增速仍然较高，四季度不确定性上升。疫情后，居民就业和收入都受到冲击，尤其是农民工等外出就业的低收入群体，在疫情制约下就业和收入受影响较大。我们预计，未来消费或将延续修复趋势，但修复斜率可能较为平缓，改善空间相对有限。调控趋严，房地产投资复合增速前高后低。近期制造业投资名义增速加速反弹，部分反映价格因素的贡献，下半年仍然有修复空间，但两年复合增速难以回到疫情前水平。基建投资复合增速或维持平稳，我们预计全年广义基建增速在3.0-3.5％之间，与去年全年增速基本持平。

信用风险继续释放，但急剧恶化的可能性不大。今年紧信用有两个源头：一是监管带来的紧信用（城投与房地产），二是市场自发的紧信用（供给不足，上游涨价挤压下游利润）。近期的审核趋严和相关文件加强监管推升城投信用利差。开发商融资“三条红线”政策虽然在今年才开始正式推行，但在去年8月出台后，就已经开始起到推动地产企业去杠杆的效果。2020年末触及三条红线的A/H股上市房企数量已大幅下降至6家（2019年为15家）。此外，上游价格快速上涨，挤压中下游行业盈利空间，加大部分企业的债务压力。

7月份全面降准是“偏松货币”对冲“偏紧信用”政策组合的延续，并非大幅宽松的前奏。降准之后，银行中长期负债成本有所下降。比如，7月1年期AA+级同业存单利率均值比6月下行11bp到2.89％，已经低于1年期MLF利率，叠加之前的存款利率上限改革，银行中长期负债成本下降，这样有利于进一步支持普惠金融。8-9月MLF分别有7000亿元和6000亿元到期。另一方面，降准操作略提前于政府债发行高峰，下半年国债和地方债净发行量分别尚余2.2万亿元和2.9万亿元额度，但7月两者净融资分别近-2000亿元和4000亿元，政府债发行压力始自8月乃至四季度。考虑到当前各省社融仍存在分化、碳达峰碳中和时间表与路线图出台在即，央行或继续通过创新再贷款等方式支持疫后经济复苏和绿色转型。下半年削减政策利率的必要性似乎不大，政府债的发行节奏加快也可能阶段性小幅推升利率。

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