拨云见日、去伪存真：瑞银、首创谁更靠谱？

一、瑞银、首创证券同一时点研究报告结论大相径庭

自2022年开年以来，受美联储加息预期、俄乌紧张局势升级等因素影响，海外主要股指表现差强人意，截至2022年2月11日，纳斯达克指数、德国DAX指数、日经225指数分别较年初下跌11.85％、2.89％和3.81％。受此影响，A股市场总体表现承压，截至2022年2月11日，上证指数、深证成指、创业板指较年初下跌4.86％、10.99％和17.34％。

作为创业板市值榜首的新经济代表宁德时代，在大盘整体承压背景下，叠加各种不实谣言的助推，也出现了较明显的回撤，截至2022年2月11日股价较年初下跌16.67％至489.99元/股。

在此背景下，同一时点发布的两份宁德时代研究报告的分析结论却差异巨大：两份研究报告分别为瑞银于2022年2月11日发表的《FAQs during share price correction》和首创证券于2022年2月10日发表的《宁德时代还能跌多少？一个定量分析视角》，前者目标股价700元/股、较2022年2月11日收盘价有42.86％的上涨空间，后者认为未来可能仍有20％下跌空间。同样的分析时点和分析对象，分析结论可谓大相径庭，到底哪方的分析方法更具科学性和严谨性，进而得到的分析结论更加扎实可信？

二、瑞银研究报告的主要观点

1、基本面分析

与其他股价调整案例不同，宁德时代的基本面十分强劲。在春季前夕发布的2021年年度业绩预告结果，比市场普遍预计的盈利水平高出30％至40％，主要原因包括1）2021年新能源汽车及储能市场渗透率提升，带动电池销售增长；2）公司市场开拓取得进展，新建产能释放，产销量相应提升；3）公司加强费用管控，费用占收入的比例降低。预计宁德时代2022财年仍将保持超预期强劲增长。

2、地缘政治风险分析

对本次股价调整最具逻辑性的解释，是拜登政府近日将33家中国实体列入 “未经核实名单”（尽管没有任何一家电动车电池企业），进而引发了成长股向价值股轮动以及创业板投资贝塔值修正。然而，宁德时代在美国本土收入很小，对美国本土设备不存在依赖，且任何的制裁均需要法律基础，因此宁德时代被制裁的风险可控，此外制裁宁德时代也不符合特斯拉在内的美国本土新能源主机厂的经济利益。

3、估值测算

基于DCF现金流折现估值模型测算目标股价为700元/股，对应2022年PE90倍、EV/EBITDA50倍。若2022年保持2021年的超预期增长，并较瑞银现有财务模型有25％的上调，则对应2022年PE70倍、EV/EBITDA40倍。上述估值水平与可比公司LG新能源无重大差异。

4、结论性观点

结合基本面分析、地缘政治风险分析和据此作出的估值测算，宁德时代股价回撤是少有的买入良机。

笔者认为：首先，从历年宁德时代年报数据和市场预测对比，宁德时代均超过市场预期，给予股民良好的回报，2021年年度业绩又超出市场预期30％以上、全球市场份额稳步提升、行业龙头地位进一步稳固，行业和公司基本面均没有发生变化；其次，高质量动力电池产能不足，特斯拉和宁德时代作为新能源车和动力电池全球龙头企业，持续稳定的合作符合双方共同利益；第三，中国动力电池行业拥有完整的产业链，具备高度的自主可控，目前没有证据表明，宁德时代会受到美国的制裁。

瑞银证券的预测基于宏观层面以及基本面的阐述，基于其自身模型数据给与上调估值的结论，是基于科学的研究态度和成熟的金融模型，体现了金融机构的专业性。

三、首创证券研究报告的主要观点

市场针对一季度行情观点较为一致，随着稳增长政策出台，股市将企稳回暖，但从市场反应来看，短期已经被情绪所主导，尤其是高估值抱团股连续杀跌，大幅冲击市场信心。核心原因在于市场的微观结构，热门赛道已经高度拥挤，多杀多的负反馈作用下，市场情绪陷入恐慌。

选择贵州茅台作为宁德时代的参考样本，原因在于二者有以下共同点：最热门赛道的行业龙头、被机构投资者认可且重仓、业绩增速仍然强劲，还没有出现增速不足问题。基于以上共同点，从短期市场情绪角度分析宁德时代的未来涨跌，可以参考贵州茅台在2021年的股价走势。通过拟合判断宁德时代的调整可能并未结束，未来可能仍有20％下跌空间。

笔者认为：首创证券主要逻辑系以贵州茅台的历史走势判断宁德时代未来股价走势，两者处于截然不同的行业，其政策环境、行业增速、业务特点等皆不同，强行类比拟合并得出结论，脱离科学的研究方法。其次，文章分析宁德时代股票的涨跌，却只字未提公司业务、业绩等基本面变化，视角局限于个别事项和贵州茅台的走势。毫无疑问，凭借“语出惊人”的标题，首创证券研报迅速蹿红，但从其文章来看，既不具备科学的论证方法，也没有合理的科学论据。发文次日，作者将该文自个人公众号删除，并临时取消原定电话交流会，不得而知是否因论证合理性受到质疑而作出的选择。

此外，经查阅近期关于宁德时代的研究报告：以瑞银、瑞信、麦格理、野村等在内的知名外资券商，以及华泰证券、招商证券、中信证券、东吴证券等在内的知名国内券商，纷纷发文力挺宁德时代基本面并看好其后市发展，给出的目标价基本均在700元/股之上。

自1990年沪深交易所相继成立以来，中国资本市场已历经30余年的发展，在服务实体经济、助力结构优化、促进经济健康发展方面发挥了重要作用。正如中国证券业协会党委书记、会长安青松在2021金融街论坛年会上发表的重要讲话所述，人才是事业发展的关键因素，规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，需要建设一支德才兼备的高素质证券人才队伍。“十四五”期间是证券业高质量发展的重要节点，证券从业人员也需顺应新发展理念的要求，不断提高专业能力，摒弃“语不惊人死不休”的博眼球恶习，以对资本市场和广大股民高度负责的态度，更高质量地践行“金融服务实体经济”使命。

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