下游低迷业绩不及市场预期 卓胜微股权激励推4年增5倍营收目标

日前，江苏卓胜微电子股份有限公司（300782.SZ,下称“卓胜微”）预计公司2021年归母净利润达20.50亿元-21.57亿元，同比增长91%-101%。但这一喜人的业绩预告发布一个月以来，公司股价却持续下跌，背后的原因是什么？

作为国内射频芯片设计龙头，卓胜微前期立足于射频分立器件和接收端模组市场，产品以射频开关为主；2020年以来布局发射端射频模组产品，不断拓展产品线，最终目的是逐步实现射频前端产品的全面布局。

支撑卓胜微股价的逻辑在于射频赛道国产替代空间广阔，但在全球智能手机市场出货疲软的背景下，国内射频前端中低端市场竞争白热化，公司2021年第四季度净利润环比下滑。市场担忧，公司在先进射频模组方面进展或将面临不确定性。

为了显示对未来前景的信心，1月28日，卓胜微发布股权激励计划，并对2022-2025年的营收做出了58亿元、127亿元、211亿元、311亿元的目标考核。

由易到难覆盖产品线

公开信息显示，射频前端芯片主要包括五个组成部分：滤波器、功率放大器(PA）、双工器、射频开关、LNA(低噪音放大器)。从射频前端市场价值量来看，射频开关与LNA占比仅9%，而滤波器和功率放大器占比88%。

卓胜微的战略是，从研发难度低的产品入手，占领市场份额，再逐步拓展到竞争壁垒高的细分领域，以实现射频前端芯片全产品布局。

过去几年，卓胜微业绩稳定增长。2019年，公司营收与净利润为15.12亿元、4.97亿元，同比增长170%、206.3%；2020年，营收与净利润为27.92亿元、10.73亿元，同比增长84.6%、115.8%。其中，射频开关贡献了八成左右营收。

2021年，卓胜微预计归母净利润达20.50亿元-21.57亿元，同比增长91%-101%。公告表示，公司聚焦于前瞻性的研发布局，持续推动产品线完善与升级。受益于5G通信技术发展催生的射频前端产品市场增量需求，结合公司在供应链管理方面的优势布局，经营业绩较上年显著增长。

卓胜微在投资者互动平台中展望未来：“2021上半年，射频模组产品销售额占公司营业收入28%。公司的接收端模组产品性能优异，比肩国际领先技术水平。公司将持续加大技术创新及研发力度，进一步丰富射频前端产品线布局，扩大产品的应用范围，使公司在技术演进和需求变动中保持本土市场领先地位。”

不过，投资者情绪低迷并未因此缓解。卓胜微股价在去年7月份创下544.68元的历史记录后持续下跌。截至今年2月11日，该股报收263.64元/股，相比此前高点几近腰斩，市值879亿元，滚动市盈率46.7倍。

手机市场波动影响业绩

从射频市场的发展格局来分析，卓胜微的计划具备一定可行性。

根据Yole数据，2025年射频前端市场规模有望达到254亿美元，2020-2025年年均复合增长率达到11%，其中射频模组市场规模将达到177亿美元，约占射频前端市场总容量的69%，年均复合增长率达到8%。

目前高端滤波器市场仍被国际头部企业所占据，高端滤波器的晶圆先进制程和工艺均掌握在以IDM（垂直整合制造）为经营模式的国际头部企业手中。从竞争格局看，目前行业前五大龙头均为国外企业，国内供给严重不足。

华西证券认为，射频赛道的市场规模足够大，5G手机渗透率还在持续提升，具备先发优势的卓胜微依然有市场机会。射频模组具备较高的进入门槛，国产渗透率依旧很低，从而带来了向上的弹性。

不过，射频开关等产品下游用户主要是手机和平板电脑生产商，行业内产品更新换代速度较快，产品生命周期较短；而卓胜微暂时没有进入苹果供应链，2021年第四季度，iphone13系列大卖，全球安卓手机出货疲软，对公司业绩造成一定冲击。

市场研究机构IDC发布的报告数据显示,2021年第四季度全球智能手机市场出货量3.6亿台,同比下降3.2%。

有研究机构测算，2021年第四季度，卓胜微营收环比基本持平，扣非净利润或为4亿元，环比下降22%；毛利率环比小幅波动，净利率区间46%至56%。

在此背景下，公司2021年全年扣非净利润达到18.54亿元-19.61亿元，低于万得一致预期21.1亿元。

华泰证券分析指出，受安卓手机客户库存水位较高且拉货放缓、国内射频前端中低端市场竞争激烈、高端滤波器产品线人员扩张等原因影响，公司业绩出现波动。预计全球智能手机出货量增长同比放缓，国内5G手机需求仍旧疲软，海外5G渗透率有望逐步提升。中低端射频前端分立器件市场竞争激烈，传统产品盈利能力或有下行压力。

公司积极应对市场风险

对于卓胜微的未来发展前景，部分研究机构表达了担忧。

瑞银证券表示，第四季度扣非净利润环比下降或主要由公司毛利率下滑所致，主要因为国产智能手机需求放缓以及射频前端市场竞争加剧导致公司主要产品价格下滑。预计公司整体毛利率在2022年将继续承压。目标价调至400元，中性评级，计划审视对卓胜微的盈利预测与目标价。

该机构还认为，公司向射频模组厂商转型或令利润率受损。鉴于产品结构变化，国内厂商更为激烈的竞争环境，及其经营模式转向“轻晶圆厂”，影响其业务上行空间，2022至2023年公司不太可能维持当前的利润水平。

从研发投入力度来看，卓胜微相比同行稍逊一筹。2021年前三季度，卓胜微研发投入为1.94亿元，占营收比重5.58%；同行可比公司汇顶科技研发投入12.83亿元，占营业收入的比重达31%。

同期，半导体产品行业110家公司中，有34家研发费用率超10%，卓胜微位于行业中等。市场因此担忧，中低端射频前端分立器件市场竞争激烈，卓胜微目前仍以传统产品为主，短期内盈利能力或有下行压力。

针对上述问题，卓胜微表示正在加速扩产与研发，“目前公司无锡自建产线（芯卓半导体项目）搭建基本按照前期时间表推进，预计有望在今年一季度正式投产。”

华泰证券认为，本产线产能爬坡和产品良率情况有待持续观察，若顺利落成，公司将成为国内稀缺的具备开关、LNA、PA、滤波器等全方位能力的射频前端厂商，产能及市场空间有望进一步打开，将继续稳固其核心竞争力和市场地位。

为了显示其对未来前景的信心，1月28日，卓胜微发布2022年限制性股票激励计划，公司拟向62名激励对象授予限制性股票约27.41万股，约占公司当前总股本的0.08%，授予价为173.57元/股。

根据考核指标，2022-2025年，公司营收目标值分别为58亿元、127亿元、211亿元、311亿元，Wind一致预测公司2021年总营收为49.7亿元，以此为基数计算，其目标增速分别为16.68%、155.5%、324.46%、525.63%。

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