张明、陈胤默：中美通胀率走势与货币政策差异

■2021年第二季度，人民币兑美元汇率呈现“V”型走势，总体上升值了1.69%。汇率变动的拐点出现在2021年5月底。这一拐点与美元指数、美国10年期国债收益率及中国短期资本流动变动的拐点相契合。

■美元指数变化是本轮人民币兑美元汇率变动的主要原因。2021年第二季度，美元指数呈现出先跌后升的趋势，总体略微贬值。二季度美元指数的变化，验证了我们在一季度季报中提出的美元指数反弹未必会一直持续的观点。

■当前的核心问题是，短期内美国经济增速有望持续上行，核心CPI增速快速上升，货币政策总体上呈现收紧态势，而中国经济增速下半年将会回落，核心CPI增速仍处于低位，货币政策总体上呈现稳中有松态势。换言之，中美通胀率的差异将导致货币政策的差异，而货币政策的差异将会对双边利率、短期资本流动产生影响，进而影响人民币兑美元汇率走势。简言之，人民币兑美元汇率在2021年下半年更可能面临一定贬值压力。

■在2021年下半年，美元指数总体上有望在88-94的区间内运行；考虑到目前美元指数在92-93附近，四季度的美元指数可能显著强于三季度。2021年下半年，人民币兑美元汇率有望在6.3-6.8的区间波动；到2021年四季度，人民币兑美元汇率可能贬值至6.8附近。

报告正文

一、人民币汇率变动及原因

2021年第二季度，人民币兑美元汇率呈现出“V”型走势。2021年3月31日至6月30日，美元兑人民币由6.5713上升为6.4601，升值了1.69%；人民币兑CFETS篮子指数由96.88上升为98.00，升值了1.16%。2021年5月28日，美元兑人民币汇率中间价突破了6.40这一关口，达到6.3858，创下2018年6月以来的新高。

我们可以将2021年第二季度人民币兑美元走势划为两个阶段（见图1）：2021年3月31日至2021年6月1日，人民币兑美元汇率由6.5713升至6.3572，升值3.26%；2021年6月1日至2021年6月30日，人民币兑美元汇率由6.3572降至6.4601，贬值1.62%。

图1 2021年二季度人民币汇率走势分析

数据来源：Wind。

同期，美元指数呈现先跌后升的趋势，总体上略微贬值。2021年3月31日至6月30日，美元指数由93.1降至92.3，贬值0.88%。美元指数走势可划分为两个阶段：第一阶段是2021年3月31日至2021年5月25日，美元指数由93.1降至89.6，贬值3.77%；第二阶段是2021年5月25日至2021年6月30日，美元指数由89.6上升至92.3，升值3.05%。

2021年第二季度，美元指数走势与人民币兑美元汇率变动呈现出非常强的相关性。美元指数的拐点出现在5月25日，美元指数降至89.6。这与人民币兑美元汇率变动拐点出现的时间基本一致。这表明，2021年二季度人民币兑美元汇率变动的主要驱动因素是美元指数的变动。张瑜（2021）认为尽管人民币汇率波动贬值的概率更高，但贬值压力并不大；这一轮人民币应对美元指数反弹的安全空间很充足，汇率贬值对市场情绪影响会弱于以往。

2021年第二季度，美元指数先跌后升的走势，验证了我们在第一季度季报中得出的美元指数反弹未必会一直持续的观点。我们在第一季度季报中判断的理由为，2021年后三个季度美国10年期国债收益率的后续上升幅度将比较有限；同时，美国经济复苏步伐虽在加快，但美国经济复苏目前还不稳固、不均衡，劳动力市场面临较大问题，且在天量财政刺激下，美国政府新增的国债付息压力在加大。我们的预测在美元指数二季度的变动中得到了验证。

图2 美元指数

数据来源：Wind。

2021年第二季度，中美10年期国债收益率利差从1.4834%略微扩大至1.6868%，主要原因是美国10年期国债收益率下行所致。美国10年期国债收益率从2021年3月31日的1.74%，降至6月30日的1.45%，降了29个基点，跌幅达16.7%（见图3）。但下行主要发生在6月份，同期，美元指数呈现出升值趋势。

图3 中美10年期国债收益率

数据来源：Wind。

中美利差的扩大会对短期资本流动产生影响。从沪港通、深港通资金净流入来看，4、5月份，沪港通、深港通资金净流入规模较大；到了6月份，资金净流入规模明显下降。而短期资本流动会影响到人民币汇率的交易需求，从而影响到人民币汇率走势。

图4 短期资本流动

数据来源：Wind。

二、人民币汇率未来变动分析

对未来人民币汇率走势分析的核心逻辑在于，短期内美国经济增速有望持续上行，核心CPI增速快速上升，货币政策总体上呈现收紧态势，而中国经济增速下半年将会回落，核心CPI增速仍处于低位，货币政策总体上呈现稳中有松态势。换言之，中美通胀率的差异将导致货币政策的差异，而货币政策的差异将会对双边利率、短期资本流动产生影响，进而影响人民币兑美元汇率走势。在当前形势下，需要重点关注美国与中国通货膨胀率的走势。

美国通货膨胀分析

从2021年4月份起，美国通货膨胀率显著上升，未来可能继续上升。2021年4、5、6月，美国季调后的CPI同比增速分别为4.2%、4.9%、5.3%；季调后的核心CPI同比增速分别为3.0%、3.8%、4.5%；2021年6月美国季调后的核心CPI同比增速达到2011年9月以来的新高（见图5）。

受经济重启、供需错配与刺激预期的影响，美国核心CPI同比增速短期内仍将继续上升，但市场更关注美联储议息会议。目前从美联储议息会议表态来看，委员们尽管逐渐转为鹰派，但尚未达成一致。美国财政部部长耶伦表态依然鸽派。前段时间耶伦在讲话中提到，美国政府的债务存量有多少并不可怕，关键在于付息额规模是否上升；只要付息额被压制在一定水平之下，那么美国政府债务就具有可持续性。

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