兴证策略：原油价格及大宗品上涨如何影响全产业链盈利？

前言：近期受俄乌冲突等多重因素影响，全球大宗商品价格飙升，布伦特原油价格更是自2008年以来首度突破130美元/桶。本篇报告，我们试图从产业链的角度去搭建完整的价格传导模型，梳理油价及大宗品价格上涨对各行业的毛利率和业绩的影响将有多大。

报告正文

在行业配置框架体系里，最为经典的配置策略中总是少不了“涨价”配置策略，说明价格是投资者最为关心的变量之一，或者更确切的说，我们在进行行业未来的业绩分析时，总是绕不开行业量价的变化。本篇报告，我们试图从产业链的角度去搭建完整的价格传导模型，去清晰的梳理“价格是怎么涨起来的”。

当然这里我们不单独针对产业链某个环节因为技术突破或者竞争格局导致的涨价，我们更多的聚焦于宏观层面通胀所带来的涨价，即产业链之间价格的传导。需要说明的是，当我们回顾历史数据时，可以发现，涨价传导的模式在最近5年发生了较大的变化，主要是涨价的驱动力已经从早些年的需求推动改为供给推动——需求驱动的涨价，一般而言，上下游的涨价节奏基本是一致的，但是行业在产业链的位置会影响其利润的分配；而供给驱动的涨价，价格传导会变的不那么顺畅，涨价节奏以及利润的分配都会带来新的变化。

当我们梳理完“价格是怎么涨起来的”，紧接着我们还要分析“涨价最终对毛利率和业绩的影响有多大”，这里我们会拆分成几个步骤去分析：1、涨价之后，行业的毛利率是如何变化的；2、筛选合适的指标，对行业的价格、销量进行拆分，并与行业的利润和收入进行拟合，确定影响行业业绩的核心因素；3、对核心因素进行分析，判断行业未来业绩的变化。

在本篇报告中，我们将针对三大产业链进行分析，即钢铁/有色/非金属矿产业链、石油化工产业链以及农业产业链，每条产业链我们又会按照上游资源及中游材料、中游制造和下游消费三个部分进行分析。

具体指标方面：上中游产品的价格我们使用各行业PPI来表示（农业没有PPI，则用PPIRM来替代），下游消费品，除去对应的PPI，我们也将终端的CPI列出以供参考；各行业的毛利率、收入增速以及利润增速，我们将使用行业工业增加值、毛利率、利润总额、营业收入来表示。

一、钢铁/有色/非金属矿产业链

钢铁以及有色金属是中游制造的重要原材料，在通用设备、专用设备、金属制品、运输设备、计算机通信及电子设备、电气设备（电气设备受到有色金属影响更大）的成本中占比高，同时这些中游零部件会被应用到下游的消费品——诸如汽车、家电中，从而构成了一条完整的价格传导链条。

该部分我们同时会加入对非金属矿产业链的分析，主要是针对上游和中游材料，并与钢铁及有色产业链进行对比。由于非金属矿产业链的中下游主要是建材、建筑及地产（当然目前在新能源方面的应用也在增加），没有具体可以对应的工业企业分类，因此暂不分析。

1.1、上游资源及中游材料：黑色/有色/非金属矿开采及加工

从历史数据来看，上游采选业涨价之后，价格会较迅速的传导到中游加工业，两者的价格弹性都较大，这一点对于黑色/有色/非金属矿均是一致的。但是，在毛利率以及业绩的影响因素上出现了分化：

对于黑色和有色的采选和加工，毛利率与行业PPI的相关性极高，且行业的利润和收入与行业的价格和毛利率显著相关，业绩主要靠价格驱动，且不同于中游制造行业及下游行业，利润的弹性要远高于行业收入的弹性。

对于非金属矿的采选和加工，毛利率与行业PPI的相关性减弱，特别是2016-2017年的供给侧改革之后，行业集中度的提升带动毛利率中枢抬升，与PPI的波动背离。另外，非金属矿采选和加工行业的利润和收入与行业PPI和毛利率的相关性在2017-2018年之后大幅降低，变为跟随行业工业增加值变动，量成为业绩的核心决定因素，与此同时，此后行业的利润的弹性大幅收敛，与收入弹性基本一致。

1.2、中游制造：通用/专业/运输/通信电子/电气设备及金属制品

通用/专用设备

从历史数据来看，上游黑色金属矿PPI的上涨逐步传导至中游通用/专用设备PPI所需要的时间大概在2-3个季度左右，但上游价格快速上涨期，通用/专用设备PPI的弹性远小于上游及中游材料，毛利率仍然有较大的回落压力。从毛利率来看，虽然近年来毛利率明显提升，但是行业收入增速以及利润增速，和行业PPI以及毛利率相关性不大，主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素。

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