天风策略：汇率读数走贬把问题显性化，背后重点是疫情和缩表

历史上，由于人民币汇率贬值期间，整体市场大多时候确实表现不好，因此近期的汇率快速贬值引发了市场普遍的关注和讨论。

事实上，年初以来，在Q1美联储加息进展大超预期和近期交易缩表的过程中，美债利率大幅上行，中美利差收窄甚至倒挂，按理说对汇率的压力会比较大，但是前期比较强劲的出口，使得汇率仍然坚挺。

最近一段时间，随着3月PMI新出口订单指数的显著走弱，可能预示出口在现阶段已经开始面临压力，尤其是疫情停工的情况下，也可能出现订单向外转移的担忧。

另一方面，美联储下次议息会议时间是5月5日，还需要明确缩表细节，在此之前，美债利率不排除还有一波快速上行，对中美利差继续形成压力。

因此，虽然A股市场已经反映了一部分海外加息超预期和交易缩表带来的美债利率上行和中美利差缩窄甚至倒挂的压力，但是出口订单的转弱，加快了汇率的贬值，也进一步将这些问题变得显性化了。

可以说，汇率走贬的背后，本质上既有疫情的因素、也有交易缩表（美元流动性实质性收缩）的因素，这两个因素对市场的压制，需要在5月进一步观察。

1.在上一轮美联储紧缩周期中，中美利差与人民币汇率走势相关性较强。自2012年以来，美元兑人民币汇率与中美利差的走势相关系数为-0.15；其中，在上一轮美联储紧缩的周期（2013.12-2019.8）中，这种相关性进一步强化，相关系数高达-0.59。

2.而自2019年5月开始，由于出口与疫情的因素，中美利差与人民币汇率的相关性开始弱化。比如2019年2-3季度、2020年上半年，利差走阔，但在贸易摩擦、疫情爆发等因素影响下人民币汇率贬值；再比如2021年下半年以来，中美利差收窄，但在强势出口的影响下，人民币汇率反而升值。

3.新的美联储加息周期开启，中美货币政策周期背离下利差大幅收窄，叠加国内疫情爆发、海外供应链恢复以及外需放缓下出口增速逐步放缓，是近期人民币贬值的主要原因。预计后续随着美联储缩表落地、疫情逐步好转之后，人民币贬值压力有望阶段性减轻。

4.人民币贬值冲击对于市场及风格的影响：核心取决于景气度相对优势。自2015年汇率改革以来，市场经历了4轮比较明显的贬值区间。从市场表现来看，不管是沪深300还是创业板指，在贬值区间都以下跌为主，但除去2018年同样高的相关性，创业板相关性逐步弱化，而沪深300相关性却逐步走强。

5.沪深300与创业板指的这种表现背后来自于景气度优势的变迁。在具有相对业绩优势的时候，往往与汇率贬值的冲击相关性可能会弱化，甚至可能会逆势上涨；但在熊市下，汇率贬值会加剧风险偏好的回落，无论沪深300还是创业板指都会与汇率走势表现出强相关，但具有景气度优势的跌幅相对也更小。

6.人民币汇率贬值区间影响行业表现的两个因素：一是景气度（是否大幅提升），二是外资的波动情况。复盘来看，在贬值期间行业的表现有所不同，第一轮超额收益显著的行业集中在消费及地产链，第二轮主要集中在金融与周期资源品，第三轮集中在消费与高端制造，第四轮集中在消费。

（1）景气度在每一轮贬值区间都是行业超额收益的重要支撑：比如第一轮中棚改货币化带动地产链，第二轮中受益于资源品价格上涨而高景气度的周期，第三轮中受益于科技产业周期的高端制造以及新猪周期的农林牧渔，第四轮疫情冲击后受益于需求恢复的消费。

（2）在此前外资大规模增配A股的大趋势下，在整个汇率贬值区间外资不一定是持续性、规模性流出，甚至可能反过来对行业形成显著的支撑。但在汇率下跌区间前1-2个月，可能会出现外资持续流出，进而对外资持股比例较高的板块形成冲击。

风险提示：人民币汇率贬值超预期；外资大规模流出超预期；疫情冲击下消费行业困境反转不及预期

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