国泰君安证券：军工行业重点推荐航空航天赛道

【本报告导读】:军工投资逻辑转向注重基本面研究，行业高景气叠加装备升级和股权激励，行业具备中长期配置价值。本期我们深度对话军工行业，探寻行业分析框架与投资机会。

摘要

·【宏观策略深度对话行业】源起与目标。股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。

·军工行业投资逻辑从主题投资转向基本面投资，需求的确定性支撑板块中长期行情。行业需求大幅提升和产业链业绩持续释放，板块走出趋势性行情，行业投资逻辑从主题催化的短期逻辑转向基本面驱动的长期逻辑。军工行业的计划性特征使得行业需求确定性强，且供给端受疫情影响有限。我国军工装备建设与国际先进水平还有显著差距，装备数量和质量均有较大提升空间，国防与经济实力的匹配将驱动行业长期增长，且先进装备列装带来行业需求新增量。

·股权激励是军工改革最核心方向，有望提升企业利润释放弹性创造超额收益。股权激励是市场关注度最高且最可能落地的军工改革方向，对于整个军工体系是非常有效的激励方式，可增强企业经营管理效率和成本管控能力，提升利润率加速利润释放节奏，而科研人员的激励是保障股权激励能够顺利落地的重要前提。军工产业链高景气下盈利传导最先体现在上游环节，而比需求驱动更重要的是企业的改革激励，中下游企业的股权激励可以提升盈利兑现效率和更强的业绩弹性，是企业长期增长的核心驱动因素。

·主战装备升级带来技术迭代机会，自主可控和轻量化是行业发展的长期机遇。供应链企业最核心的竞争力在于产品能否与主战装备的技术迭代相匹配，行业竞争格局是影响产品定价的核心因素，重视先进技术研发的企业可以保持利润率和价格体系的稳定。行业发展中关键装备的自主可控和装备轻量化需求带动的相关配套产品价值量提升将带来结构性机会，相关领域的增速有望高于行业增速。

·如何配置军工板块？军工板块可以采取成长股估值方法，行业需求结构中先进装备的需求更为迫切，结合当前作战体系和美军装备建设经验，重点推荐航空航天赛道。选股关注盈利增速、竞争格局和长期市值空间，看好产品和管理上有持续边际变化的企业，尤其关注改革激励对企业发展的带动效应。重点推荐：中航光电/中航沈飞/航天电器/紫光国微等。

目录

01

策略深度对话行业的源起与目标

股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大，不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。策略团队方奕、苏徽联合宏观团队张陈，与军工首席分析师彭磊深度对话：为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，探讨股价收益与估值变动的来源以及对未来投资的看法。

02

军工板块行情的驱动力和趋势展望

方奕：

国防军工板块在4月底以来的反弹中表现亮眼，在成长板块中涨幅仅次于汽车和电力设备，那么这波军工行情背后的核心驱动力是什么呢？往后看还有多少空间？

彭磊：

军工板块行情的核心驱动力是强劲的基本面和持续增长的确定性。一方面，军工行业计划性较强，在十四五规划落地之后，行业所面临的需求是非常确定的，由于需求的计划经济属性较强，因此军工产业链具备逆经济周期特点；另一方面，在疫情期间，我们看到一些军工重镇，包括西南方向的成都，西北方向的西安，东北方向的沈阳以及华北方向的北京，疫情对供给端的影响非常有限。所以我们觉得这一波军工的反弹，核心的因素是军工行业的基本面确定性非常强，整个需求端的确定性非常强，供给端受到的影响也比较有限，可见今年军工行业的增长还是非常确定的。

对于军工行业未来的发展势头，可以从以下两方面来看：第一，国防与经济实力的匹配会驱动行业长期增长。我国已成为世界第二大经济体，GDP总量约为美国的77％，但我国军费仅约为美国的32％，军费/GDP比重约1.42％，远低于美国的3.39％，也低于全球平均水平的2.4％。国防投入远落后于经济发展，国防与经济实力匹配将驱动行业长期确定增长。第二，装备建设与国际先进水平的差距驱动行业持续增长。从先进装备对标来看，根据《2021 WORLD AIR FORCES》公开数据：我国三、四代战机列装不足1000架，而美国总数量超3000架；我国直升机较美国差距更大，我国某型通用直升机于十三五期间刚开始列装，而美国总列装数量超2800架；我国大型运输机等起步较晚，也较美国有较大差距。

2.1. 军工国企改革的核心关注点在股权激励

张陈：2022年是国企改革决胜收官之年，对于大多数行业而言，充分竞争可能是更有利于创新和行业进步的，因此整体上国企改革所带来的企业提质增效与激励扩容是有正向影响的。如何看待当前军工国企改革所处的状态，有何突出的亮点？未来还有哪些值得重点关注的领域？

彭磊：改革是军工的永恒命题。国企改革对军工是非常重要的，包括过去军工大牛市炒的资产注入，以及像中航光电、振华科技、中航重机等军工上市公司，在实施股权激励之后利润的释放速度大大提升。股权激励是市场关注度最高，且最可能落地的军工改革方向。央企军工提质增效潜力较大，上市公司股权激励或是改革主方向，企业经营效率有望持续提升。我们认为资产注入的过程可能会相对漫长一些，但是在目前国资改革的大背景下，股权激励仍是整个军工行业改革的重点方向。股权激励对于整个军工体系是非常有效的激励方式。过去的军工企业不缺市场、不缺人才，缺的是激励机制。无论是中航光电，还是振华科技，在做完股权激励之后，都表现出利润的提升，其核心在于经营效率、运营效率、成本管控能力的持续提升，所以在国企股权激励实施之后，企业产品供给的质量、速度、效率可能都有提升。通过实施股权激励，实现核心骨干与企业利益的深度绑定之后，企业利润率明显提升，比如振华科技和中航重机在实施股权激励后，利润率均大幅提升。所以我们认为股权激励是整个军工行业国企改革最核心也是最值得大家重点关注的一点。激励科研人员是股权激励顺利开展的前提。2021年下半年的中央人才工作会议以及国资委的人才工作会议，均提出要激励科研人员。管理部门非常支持军工国企做股权激励，但是其前提是要激励科研人员。所以对于上市公司来说，如何更有效的激励科研人员，可能是保障激励能够顺利落地的重要前提。总结来说，股权激励是军工改革最核心的方向。

2.2.军工行情的基本面特征提升而主题特征减弱

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