华泰固收：从社融看LPR调降的必要性
7月金融数据要点如下：一是社融信贷属于预期中的疲软、超预期的降幅；二是居民与企业去杠杆、政府加杠杆；三是融资缩量原因包括房地产链融资梗阻、银行短期受困于坏账问题、财政资金投放挤出部分融资需求、疫情期间积压需求已释放而实体活力还未根本性好转等；四是我们认为货币政策尚不具备紧的可能性，资金面未来大概率缓步收敛不收紧，5年期LPR有调降的必要和空间；五是M2延续同比高增趋势主要源于财政投放。债市方面，久期好于信用下沉，杠杆保持或缓降。建议偏长信用债加杠杆做底仓，交易5、10年曲线平坦机会。权益方面，场外资金宽松+经济弱修复+赛道龙头炒不动→有利于中小盘成长风格。
预期中的疲软、超预期的降幅
7月社融信贷同比大幅减少且低于市场预期，除了6月冲量导致的透支效应外，主要是受居民中长期贷款、企业中长期贷款与企业债券融资拖累。票据冲量与中长期贷款疲软显示融资结构亦不佳。具体看，7月社融规模7561亿元（市场预期约1.39万亿），同比少增3191亿，社融存量增速10.7%，比6月回落0.1个百分点。7月新增人民币贷款6790亿元（市场预期约1.15万亿），同比少增4042亿元。社融同比缩量的主要是，居民中长期贷款同比少2488亿、企业债券同比少2357亿、企业中长期贷款同比少1478亿。
政府和企业加杠杆、居民稳杠杆
7月非金融企业贷款新增2877亿元，同比少增1457亿元，其中票据融资3136亿元（多增1365亿）、短期贷款-3546亿元（多减969亿）、中长期贷款3459亿元（少增1478亿），反映企业投资意愿不强。非标融资-3053亿元，同比少减985亿元，主因是去年监管压降幅度大导致基数低，企业债券融资734亿元，同比少增2357亿元，城投与房企融资条件不佳；居民贷款新增1217亿元，同比少增2842亿元，购房意愿弱而提前偿贷多；政府债券融资3998亿元，同比多增2178亿元。7月地方债发行已经进入真空期、而国债净发行量显著超过去年同期、弥补财政收支平衡压力。
从社融看资金宽松的微观逻辑
7月存款延续了同比高增的趋势，新增存款447亿元，同比多增1.18万亿元。M2同比12.0%，较6月上升0.6个百分点。存款的快速增长主要源于财政投放，推动流动性衰退式宽松。传统上，存款主要由贷款派生而来，但今年以来财政支出力度较大，央行也通过利润上缴形成大规模财政支出，相当于直接增加存款。居民储蓄大幅增长，源于消费场景不足，也源于不确定性环境下的预防性储蓄。M2-社融增速差也在持续扩大，其宏观启示是，实体融资需求弱，而资金供给多，都导致流动性呈现衰退式宽松格局。
市场启示
经济处于弱修复阶段，而7月PMI和社融都预示了需要谨防增速不及预期的可能，货币政策尚不具备紧的可能性，资金面未来大概率缓步收敛不收紧，5年期LPR有调降的必要性和空间。后续关注政策性金融、用好地方债限额带来的供给压力。市场层面，债市短端品种的空间已不大，期限利差仍有一定空间，因此久期好于信用下沉，杠杆保持或缓降。建议偏长信用债加杠杆做底仓，交易5、10年曲线平坦机会。节奏上，短期小扰动后仍把握机会为主，9月中旬到10月关注供给、CPI破三、美联储加息、盛会前风险偏好带来的扰动。权益方面，场外资金宽松+经济弱修复+赛道龙头炒不动→有利于中小盘成长风格。
风险提示：专项债增发存在不确定性、疫情发展超预期。
事件
央行公布2022年7月金融数据：
（1）新增人民币贷款6790亿元，市场预期11500亿元，前值28100亿元。
（2）社会融资规模7561亿元，市场预期13880亿元，前值51733亿元。
（3）M2同比12.0%，市场预期11.6%，前值11.4%；M1同比6.7%，前值5.8%。（市场预期为Wind一致预期）
点评
要点一：预期中的疲软、超预期的降幅
7月社融信贷同比大幅减少且低于市场预期，除了6月份冲量导致的透支效应外，主要是受居民中长期贷款、企业中长期贷款与企业债券融资拖累。票据冲量与中长期贷款疲软显示融资结构亦不佳。具体看，7月社融规模7561亿元（市场预期约1.39万亿），同比少增3191亿，社融存量增速10.7%，比6月回落0.1个百分点。7月新增人民币贷款6790亿元（市场预期约1.15万亿），同比少增4042亿元。社融同比缩量的主要是，居民中长期贷款同比少2488亿、企业债券同比少2357亿、企业中长期贷款同比少1478亿。相比之下，票据融资同比多增1365亿。
要点二：居民与企业去杠杆、政府加杠杆
7月非金融企业贷款新增2877亿元，同比少增1457亿元。其中票据融资3136亿元（多增1365亿）、短期贷款-3546亿元（多减969亿）、中长期贷款3459亿元（少增1478亿）。中长期的少增和票据多增反映企业投融资意愿不强。同时，外币贷款（折合人民币）-1137亿元（多减1059亿元）。外币贷款往往用于支付原材料采购费，反映企业生产意愿减弱，与近期观察到黑色系减产去库存的表现一致。非标融资-3053亿元，同比少减985亿元，其中委托与信托贷款合计-309亿元，同比多1413亿元，主因是去年监管压降幅度大导致基数低，未贴现银行承兑汇票-2744亿元，同比多减428亿元，一是实体贸易活动弱、开票减少，二是银行对房地产链企业票据承兑意愿或减弱，三是表内贴现量较大。
7月企业债券融资734亿元，同比少增2357亿元，企业股票融资1437亿元，同比多增499亿元。其中，城投债（Wind口径）净融资约900亿，较去年同期少约1000亿，近期专项债集中发行使用、叠加政策性金融贷款投放，城投债发行需求有所弱化，另一方面地产走弱、财政收支紧平衡的情况下，金融机构下沉意愿较弱。地产债（证监会口径）净融资自今年2月以来再度转负，7月发生地产风波导致金融机构对房企授信意愿再度下降，在市场景气仍未趋势性恢复、信用事件仍有发生的情况下，民营房企融资条件仍紧。
7月居民贷款新增1217亿元，同比少增2842亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别新增-269和1486亿元，同比分别多减354和少增2488亿元。居民部门贷款降幅再次走扩，加杠杆意愿尚未根本性扭转。信贷需求疲软背后仍主要是地产需求不足（7月30城商品房销售面积同比-33.7%，较6月下滑26个点）。经验上，居民中长期贷款领先于企业中长期贷款（地产需求领先于地产链企业投融资），地产难企稳意味着企业信贷总量与结构持续改善仍有较大难度。
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