兴证宏观：从四条线索理解当前中国经济的复苏
2022年7月规模以上工业增加值同比3.8%；固定资产投资同比3.6%；社会消费品零售同比2.7%，我们认为：
从四条线索理解当前中国经济的复苏。当前影响中国经济走势的因素主要有四个：1）年初疫情扰动后的修复；2）政策的支持或托底；3）房地产行业转型；4）后疫情时代的长期影响。
线索一：疫情扰动后的出行修复，7月修复依然持续，但可能已接近尾声。虽然7月份以来国内疫情散发，但高频数据显示其服务业中的出行相关行业仍在修复，从7月经济数据来看，商品消费的“填坑”已基本完成，餐饮略滞后，消费疫后“填坑”可能已接近尾声。
线索二：政策支持下的汽车、基建、高技术产业，仍然有一定的韧性，整体趋于平稳。2季度以来，政策作用于汽车以及基建行业，使得这两个部门整体复苏快于其他部门。从7月数据来看，这一状况延续。汽车供需两端仍然旺盛，是商品消费、工业生产的主要拉动力，尤其是生产端。7月基建投资增速依然维持在11.5%。同时，制造业投资增速整体不弱，尤其是与转型相关的高技术行业（如电子、医疗仪器）增速皆高于整体制造业。
线索三：房地产依然疲弱，修复势头进一步放缓。5月至6月，房地产销售端略有改善，但7月这一改善势头并未延续，房地产销售、新开工、投资数据均进一步下滑。
线索四：疫后长期“后遗症”叠加地产转型，实体部门预期仍然较弱。从居民部门来看，尽管整体城镇调查失业率有所下滑，但毕业季年轻人（16-24岁）失业率仍在继续上升，始终高于往年同期水平。就业的分化影响居民收入增长预期及消费意愿，7月整体社零增速低于市场预期，且部分可选消费品（如服装）自2021年以来持续偏弱的格局延续。从企业部门来看，生产整体偏弱，尤其是中游生产回落明显，终端需求弱的产品，如地产链的钢铁，纺织整体偏弱，而近期高温天气下的限电可能进一步加剧了这一现象。
经济复苏依然较弱，央行维系低利率配合政府部门、化解存量债务。私人部门的弱预期使得其在消费、生产和加杠杆上的意愿较弱。因此，后续经济的发力更多还需要依靠政府部门的支撑。在这一背景下，央行两大目标函数——配合财政发力+存量债务化解意味着整体融资利率将维持低位。
风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。
正文
Evidence&；Analysis
7月经济数据整体偏弱，与7月PMI和社融走弱相符合。总体而言，生产、消费及投资分项相较上月皆有不同程度的下滑。而央行在8月15日MLF下调10个基点也反映了对经济下行的担忧。总体而言，当前中国宏观经济有四条值得关注的线索：1）年初疫情扰动后的修复；2）政策的支持或托底；3）房地产行业转型；4）后疫情时代的长期影响。
线索一：
出行恢复带来的消费修复已接近尾声
商品消费的疫后填坑基本完成，餐饮还有一定边际改善空间。7月社会消费品零售同比为2.7%，相较上月3.1%下滑0.4个百分点，整体保持稳定。从百度迁徙等高频数据来看，虽然7月份以来国内疫情出现散发，但对经济活动的拖累减小，当前城际活动指数已完成今年3月疫后的填坑，并且超过2021年的同期水平。从这个角度而言，前期由出行恢复带来的消费复苏或已接近尾声。
线索二：政策刺激与支持的行业仍有韧性
从消费而言，政策支撑的汽车消费仍是当前商品消费的主要拉动。5月以来，一揽子“稳增长”政策出台落地，其中汽车消费的配套政策密集出炉。而从限额以上企业商品零售数据来看，自5月以来，汽车消费改善也最为明显。7月虽然汽车消费同比增速有所放缓，由6月的4.4%下滑至7月的3.8%，但汽车消费仍然是当前商品消费的主要支撑。除此之外，家电、金银珠宝类消费的7月增速也较高，分别为22.1%和7.1%，但对于整体商品零售消费的拉动有限。
从投资而言，基建是当前固定资产投资的主要拉动。7月整体固定资产投资增速为3.6%，较上月的5.8%下滑2.2个百分点。其中，7月基建投资同比为11.5%，拉动整体固定资产投资约2.6个百分点。今年上半年以来整体财政政策基调较为积极，尤其是6月开始，新增专项债发行速度明显提速，在这一推动下，基建投资成为当前稳增长的主要抓手之一。具体来看，7月基建投资主要投向水利、环境和公共设施管理业，交运仓储以及电力、燃力供应的投资有所放缓。
制造业投资增速放缓，高新技术相关行业增长较快。7月制造业投资为7.6%，虽然相较上月的9.9%下滑2.3个百分点，但拉动整体固定资产投资约2.5个百分点，与基建投资拉动相当。其中与政府支持经济转型相关的高新技术行业增速最为显著，皆远高于整体平均水平。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资的7月同比分别为27.5%、26.6%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、研发设计服务业投资分别增长16.2%、15.5%。
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