渤海证券IPO：财务报表是否被人工修饰？历史沿革是否存在瑕疵？

天津是中国北方最大的港口城市、国际性综合交通枢纽以及金融创新运营示范区。说到金融业，本次估值之家就带大家研究一家天津本地的券商。

发行人全称：渤海证券股份有限公司（文中简称“渤海证券”或“发行人”），天津地区唯一本土券商，也是家牌照齐全的综合性券商，展业范围主要包括证券经纪业务、证券自营业务、信用业务、投资银行业务、受托资产管理（含公募基金）业务、私募股权投资基金业务、期货经纪业务以及另类投资业务等。2021年度资产总额637亿元，营业收入30亿元，在全国140家券商中排名35位左右，招股书披露的实控人为天津国资委。

渤海证券本次欲在沪市主板公开发行不少于8.93亿股普通股，募集基金在扣除发行费用后全部用于补充流动资金。保荐人为光大证券(行情601788,诊股)，审计机构为普华永道中天。

估值之家在研读渤海证券招股书后，发现渤海证券可能存在涉及发行审核合规性的一些问题。本文列举出其中具有典型代表性的问题以飨读者。

一、历史沿革中可能存在的瑕疵

01

增资扩股过程中是否履行了资产评估手续？

渤海证券作为金融行业四大支柱业：银行、保险、证券和信托中的证券业中的一员，其历史沿革中的股权变更是纷繁复杂，时间跨度从1988年天津证券的成立到2016年渤海证券最后次股权转让变更几乎横亘30年。但渤海证券的主要前身还是在2001年度由天津证券以及天津信托、天津国际信托、天津北方国际信托、天津滨海信托所属的证券营业部重组而来。因此我们只要抓住天津证券的股东变化这条主线，进而也可以比较方便地研究渤海证券是否存在国有资产流失的问题。

天津证券在1988年由天津人行出资1,000万元设立，到1990年6月天津人行因天津证券行业整顿缘故将其对天津证券的全部出资转让给了天津兴业信托（当时即将注销）的六位股东及农行天津信托。而此次受让天津证券股份的七家股东中是没有民企的，也就是说渤海证券前身的七位原始股东均为非民企。

但在其后26年间渤海证券及前身又经历了多次的股权变化，到渤海证券的上市前夕其股东数变成了43家，其中国有独资公司股东以泰达国际（天津国资委管辖）为首等26家持渤海证券股权比例为70.41%，混改企业股东以泰达股份(行情000652,诊股)为首的2家持股13.21%，民营企业股东以上海正荣（房产）集团为首的21家持股16.38%。很有意思的是在民企股东中排第一位的正荣集团从表面看持股占比仅为3.11%，但其在渤海证券董事会中提名了自己集团的财务中心总经理陈坚为发行人的常任董事。按理说占股3.11%都够不上证监会重要股东的披露标准，但正荣集团却破天荒地在发行人董事会中录得常任董事一席，此外正荣集团自2017年7月起还向渤海证券监事会派驻了一名正荣集团老板欧宗荣的至亲叫欧国伟的监事。渤海证券民企股东中享受此殊遇也仅限于正荣集团。

我们就以正荣集团参股渤海证券为例，分析渤海证券的股权历史沿革中是否可能存在国有资产流失的问题。根据招股书披露，2016年6月渤海证券在天津产权交易中心以挂牌竞价方式进行第二轮定向增资15.67亿股，引入符合监管要求的各类投资者，竞价结果为每股3.3元。本次以竞价方式产生了6名增资方，分别是华侨城股份、正荣集团、青海合一矿业有限公司、锐盈创富、久德长盛、中合优度，6名增资方以3.3元每股的价格总计认购156,684.48万股。本次定向增资除了国资背景的华侨城集团出资7.35亿元拿走发行人9.14%的股份外，余下5家以正荣集团（出资2.5亿元占股3.11%）为首的民企共出资8.32亿元拿走了发行人10.35%的股份。

关于此次增资，估值之家提出如下四个疑问：

疑问一：此次引入的六位股东不是战略投资者，为何要采用定向增资的方式？

疑问二：此次增资是否履行评估程序？由于招股书并没有披露相关信息，我们不得而知。

疑问三：竞价的方式是拍卖、招投标、网络竞价以及其他竞价方式？过程是否公允？

疑问四：每股3.3元的增资价格是否低于评估价或每股净资产值？

估值之家通过东方财富(行情300059,诊股)Choice金融数据平台查询出招股书中所列的同行可比证券公司在2016年6月股票价格并与发行人的定增价格做了比较，具体见下表：

从上表可知，发行人此次增资扩股价相比当时股票价格最低的国海证券(行情000750,诊股)的股票价格6.3元/股来说是近乎对折的价格出售，而和当时股票价格最高的山西证券(行情002500,诊股)股票价格13.75元/股相比更是2.4折的水平，即使从当时的行业平均值9.03元/股来看也是3.65折左右的白菜价水平。

虽然我们无法获知彼时渤海证券定增交易时的PB水平，但基于券商牌照的稀缺性，券商股权价格理应拥有大幅溢价才合理。按照彼时3.3元/股的定增价格计算，彼时每股净资产只有在2元以下才够合理，那么，彼时渤海证券的每股净资产真的在2元以下吗？这里恐怕要打上一个大大的问号！

此外，在本次认购渤海证券定增的五家民企中，除正荣集团外还有深圳市锐盈创富资本管理合伙企业（有限合伙）出资1.82亿元购得渤海证券股权比例2.26%，而正荣集团派驻在渤海证券的监事欧国伟在该合伙企业中占股25.98%。甚至还有中合优度出资1.5亿元购得渤海证券股权比例2.26%，背后居然有和正荣集团同处上海的海航系的身影。

所以说五家参与渤海证券此次的定增民企除正荣集团外，其余四家有没有替正荣集团代持也很难说。毕竟如果不代持的话，渤海证券实控人怎会允许正荣集团既派董事又派监事，而国企的董监事成员的任免都是受相关法规约束的。

况且渤海证券在此次定向增资前其注册资本就已经达到64.70亿元了，此次增资从民企中募集资金8.32亿元对渤海证券一家券商来说又有何战略意义，随便发个“渤海零几”的债券就能解决的问题。也就是说渤海证券本次定向增资的理由可能都不够充分甚至不具有必要性。

02

让一般人无法看懂的减资操作

2006年7月可能是为了天津国资重新控股发行人前身渤海有限，渤海有限决定注册资本由23.17亿元减少至9.27亿元，各股东出资比例不变。按理说按此减资的话应当是渤海有限减少实收资本13.9亿元，现金等资产减少或负债增加13.9亿元才对吧。可非常罕见的是发行人的资产不但没有丝毫减少负债也没有增加一分，反而调增所有者权益中的未分配利润13.9亿元。

如此神乎其技的操作的背后逻辑不知道是什么，反正财务报表肯定是一下子好看了不少，相当于把实收资本中的13.9亿元调整到了未分配利润中，这应该是不符合会计准则或会计准则没有规定。

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