佳诺威IPO：诡异贸易商客户“不请自来”，产品成本人为调节痕迹严重，股权瑕疵明显，未来持续盈利能力存

人造板，是指以木材或其他非木材植物为原料，经一定机械加工分离后，施加胶黏剂和其他添加剂胶合而成的板材或模压制品。它既能保持天然木材的许多优点，又能克服木材的一些缺陷。天然木材存在树节、虫眼、开裂等缺陷，而人造板不仅原料来源广泛、物理稳定性强，还可作阻燃、防潮、防蛀、耐磨等各种功能性处理，能使劣质原料变成幅面宽阔的优质板材。

当然任何事物都有两面性，人造板最主要的缺点是含有游离甲醛，其对人体健康危害极大，主要来源为：胶黏剂释放和板内未完全固化的树脂发生降解而逐渐释放。人造板材种类繁多，常用的有纤维板、刨花板、胶合板等。从消费结构来看，胶合板仍占主导地位，2020年胶合板占全部人造板产品消费量的62.7%。

发行人佳诺威集团股份有限公司（以下简称“公司”、“发行人”、“佳诺威”）主要产品为纤维板和刨花板，拟赴深交所主板上市，保荐机构为国元证券(行情000728,诊股)股份有限公司，审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙）。

一、逆市而上的收入，扑朔迷离的贸易商客户，人为调整痕迹严重的产品成本，为公司财务数据真实性布上重重阴影

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销售收入高速增长与下游房地产行业景气程度严重不匹配

房地产行业的市场活跃程度影响家具制造、装饰装修等行业的发展，再传导至人造板行业，其对人造板行业可以说是起到统领作用。而通过下图可以看到，报告期内全国商品房销售面积增长缓慢，2021年，更是出现多个大型房地产公司频频暴雷，整个房地产行业风声鹤唳。同时，二手房交易市场形势也不容乐观。贝壳研究院发布报告，2021年全国二手房成交金额约7.0万亿，同比下降约6%；二手房成交套数约393万套，同比下降约9%；成交面积约3.6亿平方米，同比下降9%。其中，成交面积更是创出了2015年以来的新低。与此对应的是人造板行业企业收入增长缓慢甚至出现下滑，报告期内，广西丰林木业收入年复合增长率仅为3.13%，三威新材年复合增长率出现下滑4.81%。

单位：万平方米

资料来源：东财choice，估值之家整理

然而，估值之家反观发行人佳诺威，报告期内，年复合增长率18.59%。这样惊人的增速与整个下游产业链景气程度严重不符，也远高于同期行业可比公司增速，这不得不让估值之家对于其收入真实性产生质疑，而公司收入可能造假的来源，我们要从发行人大行其道的贸易商销售模式说起。

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异于可比公司的销售模式收入占比，良莠不齐的贸易商客户下存在多处财务造假迹象

（1）贸易商客户占比高企，终端客户和贸易商客户上演冰火两重天

估值之家查阅了相关可比公司的销售模式，均以终端客户为主要客户群体，如：同期递交招股说明书的三威新材，2021年，其贸易商客户占整体收入的19.86%，报告期内贸易商客户收入占比平稳。而发行人佳诺威销售情况却是与行业不同的另一番景象，如下表所示，其贸易商客户销售收入在报告期内实现大跨步增长，从2019年的收入占比约三成到2020年已经占据收入的半壁江山，销售额年复合增长率达54.36%，2021年更是几乎翻倍增长。

公司披露其与贸易商合作的原因为：纤维板产品品类繁多、应用领域广，下游客户存在采购品类多、单一品类采购数量较小的特点，公司开发、维护此类客户的成本较高。因此，公司借助贸易商的配送能力为客户提供更好的服务，同时贸易商具有垫资能力，有利于公司加快回款速度缩短账期、优化企业的财务结构。

那么问题来了，为何纤维板销量占比远高于公司的三威新材其贸易商客户销售收入仅占约2成呢？同时，我们还可以看到，2021年，公司终端客户销售收入仅仅能和2019年度疫情前收入打平。

一边是大型优质终端客户由于下游房地产行业的景气度低，采购订单已经不再增长，而另一边是贸易商客户采购热火朝天、大幅增长，如此冰火两重天的客户情况实在太过异常。究其原因，无非是大型优质终端客户其内部控制严格，与其联手造假的机会不大；而贸易商客户，常常是单打独斗行走江湖，根本不存在什么内部控制，与其联手造假的可能性很高。

（2）客户管理上缺乏应有的内部控制，建立合作的方式与市场竞争情况不匹配，不主动销售模式诡异

根据《2021年中国人造板产业报告》显示，截至2020年底，中国纤维板行业共有生产企业392家，前十位总生产能力占全部纤维板总生产能力的15.75%；中国刨花板行业共有生产企业329家，前十位总生产能力占全部刨花板总生产能力的16.26%。

可见，人造板行业竞争非常激烈，市场集中度很低，尚未形成对市场有绝对控制力的龙头企业。而公司与贸易商客户建立合作的方式与市场竞争激烈的情况严重不匹配，据招股说明书披露：公司的贸易商客户是否与公司进行合作，完全是基于贸易商客户自身需求，公司并未主动对贸易商的准入和退出进行管理。在这样一个竞争激烈的市场是需要很强的销售能力，并主动拓展新客户和维护存量客户的。更何况公司在招股说明书中列举如此众多贸易商客户的优势，却对于其采取不主动合作模式，这岂不是自相矛盾。

如此佛系的客户管理模式，充分说明公司在销售业务上严重缺乏合理的内部控制，在众多的拟上市公司中，公司恐怕是独树一帜的存在。我们可以参考可比公司招股说明中对于销售模式的相关披露：丰林木业通过实地考察和综合比较，在主要地区选择经销商，建立了客户管理系统，与重要经销商建立紧密型长期合作关系；三威新材销售人员通过行业展会、主动拜访、网络推广、客户转介绍等方式与客户形成合作关系，并以产品质量取得客户认可。

三威新材用尽洪荒之力才拓展了两成贸易商客户，发行人坐在家中等着贸易商上门竟拥有了五成贸易商客户。想来就来想走便走的不主动销售拓展模式这样堂而皇之地讲出来，难道真觉得大家会相信如此拙劣的说辞？如此不合逻辑的笼统概括，不主动的背后怕是有太多讳莫如深的主动故事。

（3）前五大贸易商客户各年波动较大、多个客户业务往来商业合理性欠缺，新增、退出客户频繁，公司贸易商客户对外销售几乎全部来自发行人，诡异的电商平台合作模式

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