佳诺威IPO：诡异贸易商客户“不请自来”，产品成本人为调节痕迹严重，股权瑕疵明显，未来持续盈利能力存(2)

报告期内，公司前五大贸易商客户除排名前二的客户保持稳定外，其他三大客户各年变动情况很大，且大部分为小微企业。天眼查相关资料显示，存在多个客户缺乏实际经营能力的迹象（参保人数为0）或实缴资本较少、信用资质较差的情况（实缴资本小于100万元）。公司与该类客户发生大额业务往来的商业合理性较低，我们整理了相关客户情况如下表所示，涉及销售收入金额达7,421.58万元。同时，可以看到同为采购纤维板，以下前五大贸易商客户毛利率离散度极大，其中：客户上海正心木业为2020 年新增客户，且当年即成为了前五大贸易商客户，其销售毛利率高达28.61%，而同年贸易商平均毛利率仅为17.49%，高出平均毛利率63.58%。在一个产品可选择性丰富，竞争激励的市场，该客户为何还要选择如此性价比不高的产品，其收入存在造假的可能性极高。另外，公司的授信政策也令人费解，一个实缴资本和参保人人数双0的小微企业，发行人竟然给予了200万元授信而不是采取款到发货的销售方式。

此外，公司还存在多次大幅放宽信用额度以达到增加收入的行为，如：常州福尔法贸易信用额度为368万元，2021年期末应收账款余额为492.08万元，超信用额度33.71%；江苏吉福新材信用额度为80万元，2021年期末应收账款余额为337.30万元，超信用额度约4倍。

估值之家有理由合理怀疑公司利用下表中以及未披露的众多贸易商客户，达到虚增收入的目的。

同时，贸易商客户还存在另一个异常现象：报告期内，占公司对贸易商销售量超八成的28家贸易商客户，其对外销售量中高达97.62%来自于向发行人采购。而最为诡异的是公司第一大客户：上海优板电子商务有限公司，作为一家B2B电商平台，其获利模式应该是收取上游生产厂家的平台使用费和通过撮合交易收取佣金，为何会采取买断式且独家销售发行人产品如此激进的方式进行获利？

报告期内，该电商平台实现收入高达31,389.09万元，一旦存在造假，对公司而言将是灭顶之灾。而另一方面，发行人却还在招股说明书中极力解释：公司并非贸易商客户的独家供应商，亦不存在任何排他性销售条款；贸易商客户销售人造板品类齐全，品牌众多，并非专门销售公司产品。这样的解释在不争的事实面前简直就是啪啪打脸。这些贸易商不但是自己主动找上门，还死心塌地只和发行人做生意，就像是为发行人而生的一样。

而除开这异常稳定的28家不主动维护客户，其他贸易商变动却是频繁犹如坐过山车：在公司贸易商客户基数并不大的情况下（中介机构走访量为42家），报告期内，新增96家客户，减少43家客户，假设减少客户均为新增客户（毕竟有28家如此稳定存量客户），那么就有近一半客户与发行人发生业务往来之后，选择了终止合作，退出比例可谓极高。

（4）终端客户和贸易商客户销售价格出现倒挂，涉嫌利用虚高的价格虚增收入

考虑到贸易商减少了公司一定的市场开拓和客户维护成本，通常情况下会给予一定的价格优惠，这是符合商业逻辑的价格制定方法。而公司纤维板薄板销售却出现了截然相反的定价情况，2021年贸易商客户销售单价为1,281.03元/立方米，反而比终端商客户销售单价高71.03元（高5.87%）；2020年贸易商客户销售单价为1,281.03元/立方米，更是高于终端商客户销售单价105.65元（高9.73%）。

公司解释该价格倒挂原因为：一方面，新产品市场知名度较低，公司在推销终端市场时，采取薄利策略开拓市场；另一方面，新产线磨合期生产的产品，部分销售给终端客户用于货架、展示架、木门内衬填充及工艺品的制作，拉低了销售单价。2021年，公司的贸易商客户销售收入占了总体收入的半壁江山，作为能够触达更多下游客户的贸易商，新产品的低价渗透策略理应更向贸易商客户倾斜；同时，作为新产品，贸易商也会涉及较多的向其下游客户提供样品的采购损耗。

这样厚此薄彼的解释难以让人信服，估值之家有合理理由怀疑，公司可能存在通过虚高的贸易商客户销售价格，达到虚增收入的目的。报告期内，如果按公司其他大类产品对贸易商客户价格优惠的比例和相关销售量来加权测算（纤维板主要采取与贸易商客户合作的模式，因未披露其具体占比，贸易商客户收入按占比80%假设计算），测算过程如下表所示：

经过估值之家测算，报告期内，公司纤维板薄板销售收入存在可能虚增约3,500万元。

03

运输费用增长和收入增长趋势严重不匹配，占比波动剧烈

由于人造板存在体积大、密度低且单价不高的情况，因此运输费用成为了其主营业务成本中不可忽视的重要组成部分。但此费用到了发行人这里，就成了毛毛雨一般无关痛痒的存在。

通过估值之家整理的下表可以看到，2021年，公司运输费用占主营业务成本比值仅为1.41%（注：由于公司2019 年度执行原收入准则，故将2019年原计入销售费用中的运输费还原至主营业务成本中列示）。我们再反观可比公司的情况，三威新材同期运输费用占比为6.86%。两相对比，差距不可谓不大。同时，如果一个公司经营情况稳定，客户相对变动不大的情况下，运输费用应该呈现出占比相对稳定，与收入变动趋势基本一致的特征。

而公司运输费用却恰恰这两个特征都不能满足：①.其占比波动剧烈，2020年，运输费用占比同比减少35.33%。如此大幅度的占比变动，发行人却完全没有说明其产生原因；②.与销售收入变动趋势严重背离，2020年，销售收入同比增长3.91%，运费不增反而大幅同比下降31.10%；2021年，销售收入相比疫情前2019年大增40.63%，运费不增反降16.24%。

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