招商策略：A股中报的积极变化与隐忧信号

目前A股已经进入盈利寻底阶段，预计在未来1-2个季度盈利仍处于磨底期。在企业限电、高温停产、疫情反复、工业品价格回落等因素冲击下，三季度盈利存在进一步下探的空间；展望四季度，如果疫情有所缓解、复工推进、政策进一步升温等，企业盈利增速具备止跌的可能。企业盈利下行阶段也不乏一些结构亮点，本文对于中报的积极变化和隐忧信号进行梳理。

核心观点

【观策·论市】A股中报的积极变化体现在：1.非金融A股毛利率具备企稳的可能，尤其是中下游行业毛利率具备改善空间。2.A股所面临的费用压力或将延续缓解趋势。3.资本开支现金流边际改善，部分行业体现产能扩张意愿（汽车、建材、有色、电新等）。4.部分行业利润下行趋势趋缓，不排除未来具备较大的利润反弹空间（如地产后周期行业和农业）。隐忧信号包括：1.价格因素将会加剧A股收入端增速下行，未来工业品价格中枢下移仍对收入端带来压力。2.Q2绝大多数行业产能利用率不足；进入三季度后，由于区域疫情反复、海内外需求放缓、企业限电等多方面因素叠加，可能部分行业仍然会面临开工率不足的困难，从而进一步牵制企业利润修复。3.新老能源类盈利增速高企，考虑到较高的盈利基数，尤其是部分产品价格继续上行动力不足，新老能源类业绩增长中枢可能会出现一定的回落，不过其中具有较为明确产业趋势板块的盈利仍具备一定的盈利韧性。根据下半年社融和经济复苏强度，行业配置可以从“新机车”和“银房家”两个方面来布局，同时也需对于年末可能发生的风格切换密切关注。

【复盘·内观】本周A股市场指数多数下跌，主要原因在于，1）近期美联储鹰派表述，加息75bp预期升温，人民币贬值压力增大；2）近期伊朗扩产预期、欧洲入冬前的博弈，对原油、天然气价格下行预期使得风光储估值波动；3）近期部分国内高频经济数据好转，市场博弈年底风格切换。4）近期部分区域疫情小幅回升影响市场情绪。

【中观·景气】8月液晶面板价格环比下降，7月部分工程机械销量改善。8月份液晶板价格月环比下降，7月LCD显示器出货量同比下降。7月北美PCB出货量同比增速放缓，订单量同比降幅扩大。1-7月移动互联网接入流量累计同比增幅略有收窄，但仍继续维持较高增速。推土机、装载机、压路机、内燃机、汽车起重机等工程机械类设备销量回暖。本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格指数下降，焦煤、焦炭、动力煤期货价格下降。

【资金·众寡】融资净流出，ETF净申购。北上资金本周净流入4.4亿元；融资资金前四个交易日合计净流出138.8亿元；新成立偏股类公募基金117.6亿份，较前期上升35.1亿份；ETF净申购，对应净流入144.6亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为电气设备、计算机、家用电器等；融资资金净买入交通运输、商业贸易、纺织服装等；信息技术ETF申购较多，军工ETF赎回较多。重要股东净减持规模扩大，计划减持规模下降。

【主题·风向】本周产业观察——美国对华禁售英伟达、AMD高端AI训练芯片，国产替代迎来机会。本次禁令主要影响自动驾驶、图像识别等领域的AI模型训练，短期内将打击中国AI模型训练迭代效率，未来不排除美国进一步对中国AI和芯片产业设置上限，中国芯片国产替代将迎来机会。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，PE（TTM）下行0.4至13.8，处于历史估值水平的27.7%分位数。板块估值涨跌分化，其中，社会服务板块估值上涨较多，电力设备板块下跌较多。

【风险提示】产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

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观策·论市——A股中报的积极变化与隐忧信号

整体A股仍处于去年中报以来的盈利下行周期中，根据过往盈利周期规律，A股一轮完整的盈利周期大约是36-42个月之间。目前A股已经进入盈利寻底阶段，预计在未来1-2个季度盈利仍处于磨底期。在企业限电、高温停产、疫情反复、工业品价格回落等因素冲击下，三季度盈利存在进一步下探的空间；展望四季度，如果疫情有所缓解、复工推进、政策进一步升温等，企业盈利增速具备止跌的可能。本文对于A股财报数据进行详细梳理，尽管整体盈利下行但也不乏结构性亮点。

A股中报的积极变化体现在：

非金融A股毛利率具备企稳的可能，尤其是中下游行业毛利率具备 改善空间。原材料价格继续上行动力不足，中游制造业和消费行业所需要承担的成本压力将会得到释放，财报显示过去1-2个季度数据显示家电、机械、汽车、电新、电力设备及新能源、地产等板块毛利率下降幅度趋缓。如果原材料成本压力继续减轻，那么中高端制造业和消费龙头板块毛利率仍有提升空间。

A股所面临的费用压力或将延续缓解趋势。由于企业调整经营预期及缩减开支，管理费用、销售费用、财务费用规模均出现全面收缩，占收入的比例与本轮高点相比已经下滑超过3个百分点，由于未来疫情管控尚不明朗以及企业贷款利率中枢下移，预计企业仍可以享受到费用收缩的红利，在一定程度上对冲净利润下行空间。

资本开支现金流边际改善，部分行业体现产能扩张意愿。半年报非金融石油石化公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速由负转微弱负增长（0.8%），产能扩张意愿相比一季度略有增强，但投资意愿整体偏谨慎。汽车、建材、有色、电新行业用于资本开支的现金累计同比增速超过25%，显示出较强的产能扩张意愿，主要是受到行业景气度高位的驱动；电子、煤炭、通信和建筑板块用于产能扩张的现金增速则是由负转正，边际改善趋势明显，如果行业景气度出现提升，不排除这些行业未来具有较大的产能扩张空间。

部分行业利润下行趋势趋缓，不排除未来具备较大的利润反弹空间。部分行业在盈利增速中枢下行趋势趋缓，或目前的增速水平已经落入历史极低的区间，从困境反转的角度来看，这些行业未来利润反转的可能性较大，以地产后周期消费为例，一旦商品房销量边际改善，结构材料、装饰材料、家居、家电等行业利润均具备反弹空间。

A股中报的隐忧体现在：

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