张瑜：“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值(2)
通过上述公式可见，除本外币跨境融资余额、资本或净资本为企业和金融机构的客观数据外，其余系数均由央行预设。根据《通知》的规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节参数等进行调整，以采取逆周期调控措施。因此，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。根据公式，企业的跨境融资上限水平将由原先的资本或净资本的2倍提升至2.5倍，非银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的1倍提升至1.25倍，银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的0.8倍提升至1倍。
二
此次上调宏观审慎调节参数的背景
近期汇率贬值压力较大。今年8月以来，人民币兑美元中间价出现一轮快速贬值，9月26日人民币兑美元中间价破7，而10月以来人民币汇率即期市场贬值压力加大，10月24日离岸市场即期汇率破7.3。同时汇率较快贬值也带来了居民部门贬值预期波动加大。
不过，与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，当前汇率的价格与价值的差异都维持在±3%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。
一方面，从USD/CNY单一汇率角度定量评估。历史上中美10Y国债息差与汇率长期对应关系较好。通过对2011年1月到2019年2月的息差与人民币中间价（1个月移动平均）进行回归可得：美元兑人民币中间价=-0.36中美息差+6.87（调整后R Square=0.42019年2月以来背离期，主要是因为中美贸易战）。以目前的中美息差（-115bp）定价，则模型拟合人民币中间价为7.3，当前USD/CNY较拟合值略低2.6%左右。
另一方面，从一篮子汇率角度定量评估。CFETS指数与出口份额关系较好，可用我国出口份额拟合CFETS指数。截至2022年8月，我国出口份额21.4%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数应为99，而当前CFETS实际值为101.6，表明当下CFETS指数较出口份额定价超涨约2.6%，同样在相对合理的区间。
今年8月以来逆周期因子持续大幅引导汇率升值，政策持续引导汇率稳定。根据华创宏观汇率定价模型计算，今年8月以来央行开始动用逆周期因子，且9月以来逆周期因子估算值持续位于500bps以上，美元兑人民币中间价始终被调控在7.1左右的水平。同时，今年以来政策层面通过上调外汇存款准备金、上调外汇风险准备金率等多项工具持续引导汇率稳定。此次央行、外管局将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，也是今年以来汇率调控的一系列政策之一，进一步释放汇率稳定信号。
三
历史复盘：上调宏观审慎调节参数有助于改善资本流动
2016年全口径跨境融资宏观审慎管理启动以来，共调整过3次。2020年3月12日，人民币汇率受疫情冲击贬值较快，宏观审慎调节参数由1上调至1.25，以此稳定汇率走势；2021年1月7日，随着汇率走势平稳，宏观审慎调节参数由1.25下调回到1；2022年10月25日，人民币汇率贬值压力再度加大，再度将宏观审慎调节参数由1上调至1.25。
而复盘上一次上调宏观审慎调节参数（2020Q1-Q2）时期的跨境资本流动情况可以看到，通过上调企业跨境融资上限也确实有助于外资流入。2020Q1伴随汇率贬值同时出现的是资本净流入我国的速度放缓（国际投资净头寸仅+99亿美元），同时境外对华证券投资净减少（-1127亿美元）。而在3月上调宏观审慎调节参数后，2020Q2境外对华证券投资明显改善（+1186亿美元），并带来资本净流入我国的规模出现改善。尽管2020Q2外资流入增长较快背后有海外低利率与全球流动性充裕的原因，但上调融资上限也有助于企业与金融机构扩大其融资规模。
调整“宏观审慎调节参数”如何影响汇率市场？与逆周期因子、外汇风险准备金等工具不同，上述工具主要作用在交易层面，而宏观审慎调节参数的作用主体则是企业与金融机构的实际融资行为，涉及到对资本流动的调控，即上调“宏观审慎调节参数”，可提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度的提升，从而增加外币供给，从供需角度起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。
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