2021年上半年，城投债市场有哪些变化？

　　2021年上半年，城投债市场有哪些变化？

　　——信用风险观察系列（之三）

　　投资要点

　　一级市场，城投债融资如何分化

　　（1）总量视角，区域分化加剧： 上半年城投债发行和净融资规模高于2019年同期，抱团区域城投债发行依旧活跃，弱资质区域则出现一定的缩减。

　　（2）评级视角，弱资质区域低评级主体逐步退出市场： 中低评级城投平台向江浙集中，弱资质区域中低评级主体逐步退出市场。

　　（3）成本视角，弱资质区域融资成本居高不下： 抱团区域城投债发行成本相对稳定，而弱资质区域城投平台发行成本整体上行。

　　（4）资金用途视角，部分区域借新还旧占比明显增长： 借新还旧已成城投平台发债主要用途，大部分省份借新还旧占比有所提升，弱资质区域相对更为显著。

　　（5）发债品种视角，部分区域非公募债发行位居高位： 信用风险事件冲击下，部分区域公募债市场认可度受影响，非公募债占比处于高位。

　　二级市场，城投债成交和估值有何分化

　　（1）成交方面，弱资质区域成交规模明显缩减： 高评级城投平台成交占比有所缩减，抱团区域城投债成交规模位居前列，弱资质区域中低评级城投平台成交占比则出现明显的缩减。

　　（2）估值方面，哪些区域利差仍处于高位： 抱团区域城投债利差得到较快的修复，而弱资质区域利差仍处于较高水平。

　　弱资质区域就一定差吗

　　为了判断当前弱资质区域是否一定差，我们从两个维度进行了梳理： （1）“特殊再融资债”空间： 弱资质区域特殊用途再融资债发行规模相对处于较高水平，新疆、天津和重庆特殊用途再融资债发行规模在地方政府债务中的占比相对较高。 （2）城投平台有息债务增速变动情况： 弱资质区域城投平台有息债务增速相对处于较低水平，且有放缓的趋势，抱团区域城投平台有息债务增速则有所提升。

　　抱团区域就一定没有风险吗

　　以江浙为例，我们从两个维度进行了梳理： （1）下阶段城投平台到期压力： 未来一年内，泰州和绍兴到期压力分别位居江苏和浙江首位，相对处于较高水平。 （2）区域财政和债务变动情况：从一般公共预算收入增速上来看， 湖州和杭州2020年一般公共预算收入增长相对较快，而台州则出现一定程度的下滑。 从财政自给率的变动上来看， 嘉兴和温州2020年财政自给率实现较为明显的改善，而苏中和苏北部分城市则出现一定程度的下滑。

　　对于下一阶段的城投债投资，我们认为需要关注两个维度： 1）对于弱资质区域， 关注有一定的特殊用途再融资债空间，且政府正积极协调的省份，关注天津等区域的改善机会，但与此同时也需关注监管收紧之下区域债务接续情况； 2）对于抱团区域， 需进一步关注财政、债务有所弱化的区域，关注下一阶段到期和兑付压力，避免过度下沉。

　　风险提示

　　信用风险超预期，企业经营风险。

　　报告正文

　　永煤事件以来，在对信用风险的担忧下，城投债作为相对较为安全的资产，受到了投资者的追捧。但自5月以来监管政策逐步收紧，城投债的发行和净融资规模锐减。与此同时，在欠配压力和城投抱团等多重因素的影响下，城投债分化也有所加剧。

　　为了探究今年上半年城投债市场出现了哪些变化，我们将从一级市场和二级市场对城投债市场的变化进行梳理，并就弱资质区域是否真的差以及抱团区域是否一定安全做出进一步的分析。

　　1、一级市场，

　　城投债融资有何分化？

　　1.1

　　总量视角，区域分化持续加剧

　　（1）上半年城投债发行和净融资规模高于2019年同期，但月度波动有所扩大

　　从总量上来看，2021年上半年城投债发行和净融资规模均高于2019年同期。以wind城投债口径为基础，今年上半年全国城投债总发行规模28374.8亿元，较2019年上半年增长69.0％。今年上半年全国城投债净融资规模10023.0亿元，较2019年上半年增长64.0％。

　　受城投债集中到期和监管政策等因素的影响，上半年城投债发行和净融资月度波动特征有所扩大。在《2021年全国城投债到期压力几何？》中，我们指出1月、3月、4月和8月是今年城投债的偿还高峰。在借新还旧压力较大和城投债受追捧等因素的影响下，1月至4月城投债发行规模分别为6233.8亿元、2668.0亿元、6826.2亿元和6217.3亿元，较2019年同期分别增长81.4％、104.8％、66.67％和68.9％；净融资额分别为3421.7亿元、1074.4亿元、1895.2亿元和2013.2亿元，较2019年同期分别增长97.9％、118.1％、37.8％和19.4％。

　　但随着5月中央和地方政府出台多项政策，对于城投平台的监管进一步收紧，5月城投债发行规模出现锐减，发行规模较4月减少4334.5亿元，为2019年以来月份环比回落幅度最高的月份。而从净融资额上来看，5月全国城投债净融资规模-573.5亿元，是2019年以来全国城投债单月净融资额首度为负。

　　（2）抱团区域城投债发行依旧活跃，弱资质区域则出现明显缩减

　　江苏和浙江城投债发行规模居于高位，而弱资质区域则处于较低水平。截至2020年6月30日，江苏和浙江今年上半年城投债总发行规模分别以7566.9亿元和3673.1亿元，位居前二，远高于其余省份。山东、四川、湖南、江西、广东、湖北、安徽和重庆上半年城投债发行规模依序次之，均位于1000亿元以上。

　　而经济、财政实力相对处于中下游水平的弱资质区域中，甘肃、吉林、辽宁、海南、内蒙古、宁夏、黑龙江和青海今年上半年城投债总发行规模则相对较低，均位于100亿元以下。

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